Почему одинаковые инвестиции дают разную текущую доходность?

  • Европейские электросетевые компании увеличивают капитальные затраты. По мнению Bernstein, прямое сравнение коэффициентов цены к прибыли или EV/EBITDA в такой момент может упустить регуляторные различия: режим номинальной доходности включает инфляцию в разрешенную норму доходности и позволяет раньше возместить ее через тарифы; режим реальной доходности позволяет регулируемой базе активов (RAB, стоимости активов, на которые разрешено получать доход) расти вместе с инфляцией, сохраняя больше стоимости на будущее.
  • Банк моделирует цикл продолжительностью 20 лет для двух гипотетических компаний с одинаковой начальной RAB и траекторией инвестиций: капитальные затраты сначала растут, достигают пика в период с 10 по 11 год, а затем постепенно снижаются. При общих допущениях, включая инфляцию в 2%, разрешенная доходность до налогообложения составляет 7,3% при номинальном режиме и 5,0% при реальном. Более низкая текущая доходность и инфляционная компенсация стоимости активов являются частями единого механизма.

Почему денежный поток слабее при более быстром росте активов?

  • В модели RAB компании с реальным режимом в 20-й год на 23% выше, чем при номинальном режиме. Однако инфляция также увеличивает регуляторную амортизацию, уменьшая прирост базы активов. Поэтому преимущество в темпе роста RAB меньше предполагаемой инфляции в 2% и становится заметнее лишь после замедления инвестиций.
  • Компания с номинальным режимом получает более высокую текущую денежную доходность. Ее накопленный свободный денежный поток за 20 лет на 25% больше, чем при реальном режиме, а после замедления инвестиций денежный поток также восстанавливается быстрее. При реальном режиме требуется больше заемных средств, а дополнительные процентные расходы снижают чистую прибыль.
  • Отношения чистого долга к RAB у двух компаний могут оставаться близкими, поскольку база активов при реальном режиме также больше. За внешне похожими показателями долговой нагрузки могут стоять разные суммы долга и процентные расходы.

Когда соотношение темпов роста прибыли меняется на противоположное?

  • На этапе расширения до 11-го года включительно модель показывает совокупный среднегодовой темп роста чистой прибыли компании с реальным режимом в 15,9%, ниже 16,7% при номинальном режиме; на последующем этапе замедления инвестиций рост при реальном режиме составляет 10,4%, выше 6,3% при номинальном. Ключевую роль играет инвестиционный цикл, а не постоянное преимущество одного механизма по темпам роста.
  • Регуляторная амортизация при реальном режиме увеличивается вместе с инфляцией, поддерживая выручку и EBITDA; бухгалтерская амортизация главным образом основана на прошлых капитальных затратах и не повышается одновременно. Увеличение разрыва между двумя видами амортизации приводит к тому, что операционная прибыль растет быстрее EBITDA, особенно при замедлении инвестиций; однако более высокие процентные расходы частично компенсируют этот эффект.

Означает ли более высокий мультипликатор, что оценка дороже?

  • Если предположить, что стоимость предприятия каждой из двух компаний равна ее RAB, EV/EBITDA при реальном режиме естественным образом выше из-за большей базы активов и более низкого текущего EBITDA. Одни только регуляторные различия создают в модели разрыв примерно в 3 пункта мультипликатора; за 20 лет коэффициент цены к прибыли при реальном режиме в среднем выше примерно на 8 пунктов мультипликатора.
  • На этом основании Bernstein заключает, что более высокие мультипликаторы могут объясняться сроками признания прибыли и их нельзя напрямую относить на счет более высокого качества бизнеса или более дорогой оценки. И наоборот, одинаковая премия к RAB не обязательно экономически равнозначна: при одинаковой номинальной ставке дисконтирования 6% и допущении, что терминальная стоимость в конце 20-го года равна RAB на тот момент, модель дает начальную премию к RAB в 27% для номинального режима и 34% для реального.

Влияет ли это и на сравнение дивидендной доходности?

  • Да. При одинаковой премии к RAB более низкие прибыль и денежный поток в ближайшей перспективе при реальном режиме ограничивают первоначальные дивиденды, тогда как привязанная к инфляции RAB поддерживает более высокую стоимость собственного капитала, поэтому дивидендная доходность может быть ниже.
  • Модель предполагает коэффициент дивидендных выплат в размере 50% в первый год и последующий ежегодный рост дивиденда на акцию на 3%. Когда прибыль растет быстрее дивидендов, коэффициент выплат постепенно снижается, оставляя возможность в дальнейшем ускорить рост дивидендов или повысить коэффициент выплат; это зависит от изменений дивидендной политики.