Кто обеспечивает ускорение роста в третьем квартале?

  • Goldman Sachs прогнозирует выручку Kingsoft Cloud за третий квартал 2026 года в размере 3,3 млрд юаней, что на 34% выше год к году и быстрее роста на 31% во втором квартале; прогноз соответствует рыночному консенсусу Visible Alpha. Выручка облачных услуг ИИ, как ожидается, вырастет на 81% год к году.
  • Основной прирост обеспечивают клиенты Xiaomi и группы Kingsoft: ожидается, что темп роста их совокупной выручки в годовом выражении увеличится с 28% во втором квартале до 63%. По мнению Goldman, улучшение поставок высокопроизводительных GPU облегчает преобразование клиентского спроса в вычислительные услуги, которые можно предоставить.
  • Этот путь роста также усиливает зависимость от ключевых клиентов. Goldman ожидает, что доля Xiaomi и группы Kingsoft в выручке увеличится с 27% в 2025 году до 38% в 2028 году, поэтому интенсивность инвестиций клиентов в ИИ напрямую влияет на реализацию роста.

Почему прибыль ниже консенсуса, несмотря на ускорение роста выручки?

  • Goldman прогнозирует скорректированную операционную прибыль за третий квартал в размере 105 млн юаней, что на 17% ниже рыночного консенсуса; операционная маржа не по GAAP снизится до 3,2% по сравнению с предыдущим кварталом. Причина в том, что во втором квартале произошло восстановление кредитных убытков, а в третьем общие и административные расходы возвращаются к нормальному уровню и, как ожидается, вырастут на 22% к предыдущему кварталу.
  • Бизнес-решения также ограничивают рост валовой маржи: компания уделяет больше внимания доходности капитала по долгосрочным контрактам на услуги вычислений с GPU (GPUaaS) и сравнительно меньше — росту услуг моделей (MaaS). Goldman ожидает валовую маржу не по GAAP в третьем квартале на уровне 15,3%, практически без изменений к предыдущему кварталу.
  • Улучшение прибыли в среднесрочной перспективе главным образом зависит от того, что расходы растут медленнее выручки. Goldman прогнозирует среднегодовой темп роста выручки на уровне 28% за период 2025–2028 годов, тогда как операционные расходы вырастут лишь на 3%. Это поддержит повышение операционной маржи не по GAAP с 2,6% в 2026 году до 6%–7% в 2028 году.

Сколько стоит расширение мощностей и откуда поступят средства?

  • Годовой ориентир компании по капитальным затратам и приобретению арендованных активов составляет 15 млрд юаней; Goldman ожидает, что в 2026 году показатель достигнет 16 млрд юаней. Капитальные затраты в третьем квартале прогнозируются на уровне 4,4 млрд юаней, что на 40% выше предыдущего квартала; средства главным образом предназначены для приобретения высокопроизводительных GPU.
  • Остаток денежных средств на конец июня 2026 года составлял 4,7 млрд юаней, и расширение мощностей финансируется не только за счет имеющихся денежных средств. Goldman ожидает, что значительные вложения будут обеспечены предоплатами клиентов и арендой GPU; в 2025 году арендованные GPU составляли около 40% инвестиций в эквиваленте капитальных затрат. Это историческая структура, а не уже привлеченный дополнительный объем финансирования.
  • Денежный поток остается под давлением: согласно модели Goldman, операционный денежный поток в 2026 году составит около 5,34 млрд юаней, денежные капитальные затраты — 8,1 млрд юаней, а свободный денежный поток будет отрицательным, примерно минус 2,76 млрд юаней. Денежные расходы ниже объема инвестиций с учетом арендованных активов, поэтому доступ к финансированию является важным условием расширения мощностей.

Насколько DeepInfer может улучшить прибыльность?

  • По мнению Goldman, DeepInfer — программное обеспечение DeepSeek с открытым исходным кодом для оптимизации инференса — может повысить валовую прибыль Kingsoft Cloud от инференса при работе моделей DeepSeek за счет увеличения пропускной способности и снижения затрат на токен.
  • При допущении об аренде GPU за 4 долларов США в час и загрузке 70% Goldman оценивает возможную валовую маржу бизнеса инференса в 85%. Этот сценарий относится к бизнесу инференса; в долгосрочной перспективе открытое ПО также может сократить преимущество Kingsoft Cloud в настройке моделей перед операторами дата-центров ИИ, усилив конкуренцию.

Почему целевая цена снижена при сохранении рекомендации «Покупать»?

  • Goldman практически не изменил прогнозы выручки на 2026–2028 годы и повысил прогнозы скорректированной EBITDA на 1%–2%, но снизил целевую цену на срок 12 месяцев с 18 до 15.5 долларов США. Основные изменения касаются параметров оценки: предполагаемая безрисковая ставка повышена до 5%, средневзвешенная стоимость капитала — с 10,3% до 11,4%, а постоянный темп роста остается на уровне 3%.
  • Основание для сохранения рекомендации «Покупать» состоит в том, что цена акции соответствует отношению цены к выручке за будущие 12 месяцев примерно на уровне 1 раза, ниже исторического среднего значения 2.2 раза с июля 2025 года. Оценка роста бизнеса и повышение ставки дисконтирования соответственно направили рекомендацию и целевую цену в разные стороны.