Почему рост выручки может вновь ускориться?

  • Goldman Sachs ожидает, что выручка Kingsoft Cloud в третьем квартале 2026 года составит 3,3 млрд юаней, увеличившись на 34% год к году и ускорившись по сравнению с 31% во втором квартале, что в целом соответствует рыночному консенсусу Visible Alpha; выручка облачных сервисов ИИ, как ожидается, вырастет на 81%.
  • Ключевое изменение — улучшение поставок передовых GPU, благодаря чему спрос клиентов легче преобразовать в выручку. Goldman Sachs ожидает, что годовой темп роста совокупной выручки от Xiaomi и Kingsoft увеличится с 28% во втором квартале до 63%, став главным драйвером роста.
  • Рост также становится более зависимым от этих двух крупных клиентов: Goldman Sachs ожидает, что их доля в выручке увеличится с 27% в 2025 году до 38% в 2028 году. Продолжающееся увеличение инвестиций Xiaomi в ИИ — важное условие, поддерживающее эту траекторию роста.

Почему маржа снижается, несмотря на ускорение роста выручки?

  • Kingsoft Cloud уделяет больше внимания GPUaaS — сдаче вычислительных мощностей GPU в аренду по долгосрочным контрактам. Goldman Sachs считает, что такие контракты обеспечивают хорошую доходность на инвестированный капитал, однако относительно меньшее внимание к росту сервиса моделей MaaS ограничит повышение валовой маржи в краткосрочной перспективе.
  • Goldman Sachs ожидает, что валовая маржа не по GAAP в третьем квартале составит 15,3% и практически не изменится по сравнению с предыдущим кварталом; операционная маржа снизится до 3,2%, а скорректированная операционная прибыль составит около 105 млн юаней, что на 17% ниже рыночного консенсуса. После восстановления кредитных убытков во втором квартале административные расходы возвращаются к нормальному уровню и, как ожидается, вырастут на 22% квартал к кварталу и снизятся на 2% год к году.
  • Улучшение прибыли в среднесрочной перспективе главным образом зависит от того, будет ли выручка расти быстрее расходов: в модели Goldman Sachs среднегодовой совокупный темп роста выручки за 2025–2028 годы составляет 28%, а операционные расходы растут лишь на 3%. На этом основании банк ожидает повышения операционной маржи не по GAAP до 6%–7% в 2028 году.

Откуда возьмутся средства на расширение вычислительных мощностей?

  • Годовой прогноз компании по совокупным капитальным затратам и приобретению активов в лизинг составляет 15 млрд юаней; Goldman Sachs ожидает, что в 2026 году этот показатель достигнет 16 млрд юаней. Капитальные затраты в третьем квартале прогнозируются на уровне 4,4 млрд юаней, что на 40% больше, чем в предыдущем квартале; средства главным образом предназначены для приобретения передовых GPU.
  • По состоянию на июнь 2026 года, остаток денежных средств компании составлял 4,7 млрд юаней. Goldman Sachs ожидает, что значительная часть инвестиций будет обеспечена предоплатой клиентов и лизингом GPU; в 2025 году на арендованные GPU приходилось около 40% инвестиций в эквиваленте капитальных затрат. Поэтому возможности расширения зависят как от условий оплаты клиентами, так и от лизингового финансирования; трудности с привлечением средств и финансирование, ведущее к размыванию долей, входят в число рисков, указанных Goldman Sachs.

Улучшит ли DeepInfer прибыль или усилит конкуренцию?

  • Goldman Sachs считает, что DeepInfer, открытое программное обеспечение DeepSeek для оптимизации инференса, помогает снизить затраты на развёртывание и повысить эффективность использования различных инфраструктур на базе чипов. Для MaaS Kingsoft Cloud более высокая пропускная способность по токенам и более низкие удельные затраты могут улучшить валовую прибыль от инференса.
  • При предполагаемой стоимости аренды GPU в 4 долларов в час и загрузке 70% Goldman Sachs рассчитывает, что валовая маржа инференса может достичь 85%; этот показатель относится только к бизнесу инференса. В то же время открытое программное обеспечение может сократить преимущество Kingsoft Cloud перед операторами дата-центров в настройке моделей, усилив конкуренцию на уровне инференса.

Почему целевую цену снизили, сохранив рекомендацию покупать?

  • Goldman Sachs в целом сохранил прогнозы выручки на 2026–2028 годы и повысил прогнозы скорректированной EBITDA на 1%–2%, но снизил целевую цену на горизонт в 12 месяцев с 18 долларов до 15.5 долларов, сохранив рекомендацию покупать.
  • Снижение главным образом связано с параметрами оценки: безрисковая ставка повышена до 5%, что привело к росту средневзвешенной стоимости капитала с 10,3% до 11,4%, тогда как долгосрочный темп роста в модели остаётся на уровне 3%. Даже при ограниченных изменениях операционных прогнозов более высокая ставка дисконтирования снижает приведённую стоимость будущих денежных потоков.