Рост в третьем квартале замедлился. Почему Goldman Sachs по-прежнему позитивно оценивает будущий вклад?

  • Выручка за третий квартал 2026 года составила 1,92 млрд юаней, увеличившись на 30% год к году; рост замедлился по сравнению с 50% в первом полугодии, а выручка оказалась на 7% ниже прогноза Goldman Sachs. Скорректированная чистая прибыль составила 593 млн юаней, увеличившись на 25% год к году и оказавшись на 9% ниже прогноза. Из последнего показателя исключен инвестиционный доход в размере 3,8 млрд юаней от листинга C-REIT в третьем квартале 2025 года; таким образом, сравнивается скорректированная прибыль.
  • Goldman Sachs объясняет отклонение главным образом временным разрывом между инвестициями в вычислительные мощности ИИ и признанием выручки: руководство отмечает, что между ними может пройти около 4 месяцев. После увеличения инвестиций в третьем квартале банк ожидает, что соответствующий вклад в выручку и прибыль будет постепенно проявляться с четвертого квартала.

Почему инвестиции в вычислительные мощности ИИ резко ускорились?

  • Новые инвестиции компании в серверы ИИ в третьем квартале составили около 8 млрд юаней, что близко к 10 млрд юаней за весь 2025 год. В первом полугодии инвестиционная активность была ниже из-за высокой стоимости GPU и того, что компания сосредоточилась на установлении партнерских отношений в цепочке поставок; после улучшения поставок закупки заметно ускорились.
  • По показателю капитальных затрат сумма за третий квартал составила 6,8 млрд юаней, увеличившись на 170% год к году и на 286% квартал к кварталу; основные средства и незавершенное строительство выросли на 8,5 млрд юаней по сравнению с предыдущим кварталом. Инвестиции уже отражены в активах, тогда как признание выручки происходит с задержкой.
  • Переход к дата-центрам ИИ обусловлен различием в доходности: руководство ставит целью валовую маржу около 45% и срок окупаемости 3 года. Конкуренция среди традиционных дата-центров высока, поэтому компания может замедлить расширение мощностей этого бизнеса в 2027 году и направить больше ресурсов в дата-центры ИИ.

Как будет профинансирован инвестиционный план объемом до 57 млрд юаней?

  • Компания планирует инвестировать до примерно 57 млрд юаней в вычислительные мощности ИИ с четвертого квартала 2026 года по первый квартал 2027 года. Соответствующее финансирование включает новые кредитные линии на 50 млрд юаней и привлечение акционерного капитала на 6,8 млрд юаней на уровне Hebei Runlan, косвенно полностью принадлежащей дочерней компании. Средства предназначены главным образом для закупки серверов ИИ.
  • Из привлеченного акционерного капитала уже получено 4 млрд юаней от полностью принадлежащей дочерней компании Экспортно-импортного банка Китая; последующее финансирование может составить до 2,8 млрд юаней. Кредитные линии, полученные средства и последующее финансирование находятся на разных стадиях; финансирование дочерней компании не размывает доли акционеров на уровне публичной компании.
  • В период расширения сохраняется давление на финансирование: Goldman Sachs прогнозирует отношение чистого долга к EBITDA на уровне 4.8 и 4.9 раза в 2026 и 2027 годах соответственно, а доходность свободного денежного потока — -14,6% и -10,6% соответственно. Финансирование поддерживает закупки, а возврата средств от деятельности придется ждать до появления последующего вклада в выручку и прибыль.

Когда новые мощности начнут приносить выручку?

  • В третьем квартале внутри страны были введены мощности объемом 290 МВт, из них 200 МВт в дата-центре ИИ в Ланфане и 90 МВт в традиционных дата-центрах. Акцент расширения мощностей явно сместился в сторону бизнеса ИИ.
  • На первом зарубежном объекте на индонезийском острове Батам компания досрочно ввела 20 МВт. Она рассчитывает ввести оставшиеся 40 МВт первой очереди в четвертом квартале 2026 года и начать получать выручку в долларах США от клиентов из Сингапура в первом квартале 2027 года. Ввод мощностей и начало получения выручки — два разных момента.
  • Компания также планирует ввести на Батаме 100–200 МВт в 2027 году; ввод проекта в Гонконге, как ожидается, начнется в 2027 году и полностью завершится в 2028 году. Зарубежное расширение — еще одно направление роста, но вклад в выручку зависит от хода строительства и ввода мощностей.

От каких условий зависит рекомендация Goldman Sachs покупать акции?

  • Goldman Sachs сохраняет рекомендацию покупать и целевую цену на 12 месяцев в размере 109 юаней. Банк прогнозирует среднегодовые темпы роста используемых ИТ-мощностей и выручки на уровне 27% и 33% соответственно за период 2025–2030 годов. Его логика состоит в том, что резерв мощностей, отношения с клиентами и недорогое финансирование поддерживают расширение, а услуги вычислений на GPU увеличивают прибыль при благоприятном спросе и ценообразовании.
  • Целевая цена рассчитана с применением мультипликатора 20 к прогнозному EV/EBITDA за 2030 год и дисконтирована на конец 2026 года по стоимости собственного капитала 10%. Для эксплуатации дата-центров и услуг вычислений на GPU использованы мультипликаторы 25 и 10 соответственно. Получение заказов, рост загрузки и цены определяют отдачу от инвестиций; поставки чипов, финансирование и реализация зарубежных проектов также влияют на темпы расширения.