Почему результаты третьего квартала сочли слабыми, хотя они превысили ожидания Goldman Sachs?

  • Выручка Joyoung в третьем квартале 2026 года составила 1,563 млрд юаней, снизившись на 2% в годовом выражении, что лучше ранее прогнозировавшегося Goldman Sachs падения на 8%. Чистая прибыль сократилась на 75% в годовом выражении и после округления до миллионов юаней, используемых в отчёте, оказалась близка к нулю, что также лучше прогнозировавшегося банком убытка в 10 млн юаней.
  • Превышение ожиданий главным образом объяснялось меньшим падением выручки и тем, что чистая прибыль не достигла масштаба убытка, прогнозировавшегося банком. Однако тенденция прибыли не изменилась: со второго квартала 2024 года чистая прибыль Joyoung снижалась в годовом выражении десять кварталов подряд.
  • Для дальнейшей оценки важнее валовая маржа: в третьем квартале она снизилась на 2.39 процентного пункта в годовом выражении, значительно больше ожидавшихся Goldman Sachs 0.93 процентного пункта. Выручка превысила ожидания, тогда как валовая маржа оказалась слабее прогноза, поэтому оценка только по выручке может привести к преувеличению улучшения операционных показателей.

Почему прогноз выручки повысили, а прогноз прибыли снизили?

  • Goldman Sachs считает, что рост затрат и острая конкуренция на внутреннем рынке традиционной мелкой бытовой техники могли оказать давление на валовую маржу в квартале. В более долгосрочной перспективе банк обеспокоен слабым спросом на мелкую бытовую технику, сильно зависящую от необязательных потребительских расходов, а также тем, что риск перехода покупателей на более дешёвые товары и конкурентное давление вместе сокращают прибыль. Замедление роста зарубежной выручки также ограничивает рост.
  • После обновления модели Goldman Sachs повысил каждый из прогнозов выручки на 2026–2028 годы примерно на 0,5%, но снизил прогнозы валовой маржи соответственно на 0.3, 0.4 и 0.4 процентного пункта, что соответствует снижению прогноза прибыли на акцию примерно на 8%–11%. Пересмотр касается рентабельности, а не дальнейшего ухудшения объёма продаж.
  • После пересмотра выручка за 2026 год прогнозируется на уровне 7,616 млрд юаней, что на 7,2% ниже показателя прошлого года; чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию, ожидается в размере 82 млн юаней, со снижением на 30,1%. Годовая валовая маржа, как ожидается, снизится с 26,8% в 2025 году до 25,3%, что отражает большее давление на прибыль, чем на выручку.

Какие операционные улучшения необходимы для восстановления прибыли в модели?

  • Goldman Sachs по-прежнему ожидает роста выручки Joyoung на 4,9% и 3,8% в 2027 и 2028 годах соответственно, а также восстановления чистой прибыли, приходящейся на материнскую компанию, до 167 млн и 216 млн юаней. Восстановление в модели зависит как от оживления продаж, так и от улучшения маржи, а не только от роста выручки.
  • В частности, валовая маржа должна вырасти с 25,3% в 2026 году до 26,3% в 2028 году, а доля коммерческих и административных расходов в выручке — снизиться с 25,1% до 24,7%. Даже при выполнении этих предположений операционная маржа в 2028 году составит лишь 0,8%, оставляя небольшой запас прибыли.
  • Улучшить эту траекторию могут спрос выше ожиданий, более выгодные цены благодаря переходу к продукции более высокого класса или изменениям конкуренции, а также экспорт связанным сторонам, управление цепочками поставок и результаты новых продуктов лучше прогноза. Эти факторы Goldman Sachs также перечисляет как риски роста для рекомендации «продавать».

В чём состоит разрыв между оценкой акций после их роста и траекторией прибыли?

  • С 28 сентября 2026 года до даты отчёта акции Joyoung выросли более чем на 100%, а индекс CSI 300 за тот же период снизился на 5%. Goldman Sachs считает, что фундаментальные показатели существенно не изменились; компания в трёх объявлениях начиная с 30 сентября также заявила, что её фундаментальные показатели стабильны и существенной информации, влияющей на цену акций и подлежащей раскрытию, не обнаружено.
  • Предположения Goldman Sachs о росте выручки и марже консервативнее консенсус-прогноза Wind. Поэтому банк считает текущую оценку несоразмерной росту чистой прибыли и ожидает, что цена акций приблизится к уровню, соответствующему более слабым фундаментальным показателям.
  • Банк сохранил рекомендацию «продавать» и снизил целевую цену на 12 месяцев с 4.0 до 3.8 юаня: к прогнозу прибыли на акцию за 2028 год применяется коэффициент цена/прибыль 15, затем результат дисконтируется к 2027 году по стоимости собственного капитала 9,5%. Метод оценки не изменился; снижение целевой цены обусловлено пересмотром прогноза прибыли.