Результаты квартала стабильны: почему прогноз на четвёртый квартал важнее?

  • Выручка, валовая и операционная рентабельность Spotify в третьем квартале в целом соответствовали прогнозам Goldman Sachs и консенсусу рынка. Рост числа пользователей и выручки на пользователя в платном и рекламном сегментах компенсировал более быстрый рост расходов на маркетинг, облачные технологии и ИИ.
  • Главное расхождение с ожиданиями связано с четвёртым кварталом: прогноз операционной прибыли компании в размере 820 млн евро превысил оценки Goldman Sachs и рыночный консенсус. Руководство ожидает замедления расходов в четвёртом квартале и после 2027 года, на основании чего Goldman Sachs повысил прогноз операционной прибыли за четвёртый квартал с 791 млн до 819 млн евро.
  • Улучшение прибыли обусловлено главным образом расходами. Одновременно Goldman Sachs немного снизил прогноз выручки за четвёртый квартал до 5,202 млрд евро, а прогноз валовой рентабельности — с 34,1% до 33,9%, но повысил прогноз операционной рентабельности с 15,2% до 15,8%.

Подписки или реклама: какое направление роста устойчивее?

  • Рост подписок прослеживается отчётливее. По словам руководства, всё больше регионов становятся источниками новых платных пользователей. Goldman Sachs повысил прогноз числа платных подписчиков на конец четвёртого квартала с 313,3 млн до 316 млн, в соответствии с прогнозом компании; ожидаемый чистый прирост за квартал составляет 10 млн против прежнего прогноза в 8,2 млн.
  • Помимо роста числа платных пользователей, Goldman Sachs позитивно оценивает повышение цен на подписку раз в один-два года в разные сроки по регионам, а также дифференцированное ценообразование благодаря новым уровням продуктов. Логика роста состоит в расширении пользовательской базы с последующим повышением монетизации за счёт перехода бесплатных пользователей на платные подписки, повышения цен и дополнительных продуктов; ключевым ограничением остаётся отток пользователей после повышения цен.
  • Тенденции в рекламе улучшаются, но корректировки модели остаются осторожными. Темп роста рекламной выручки в третьем квартале приблизился к двузначному, и компания подтвердила прогноз двузначного роста в 2027 году и в последующие годы; тем не менее Goldman Sachs снизил прогноз рекламной выручки за четвёртый квартал на 2,2% до 568 млн евро, а прогноз на 2027 год — на 1,4%.

Может ли замедление расходов преобразоваться в прибыль и денежные средства?

  • Руководство считает вложения в ИИ, облачные технологии и продукты расходами определённого этапа, что укрепило уверенность Goldman Sachs в дальнейшем улучшении валовой и операционной рентабельности в 2027 году. Однако прогноз операционной прибыли на 2027 год повышен лишь на 0,2% до 3,789 млрд евро, а прогноз операционной рентабельности, напротив, немного снижен с 16,7% до 16,6%.
  • Динамика прибыли и денежных потоков уже разошлась: свободный денежный поток за третий квартал оказался ниже ожиданий Goldman Sachs и рынка под влиянием неблагоприятных изменений оборотного капитала. Goldman Sachs также снизил прогноз свободного денежного потока за четвёртый квартал с 952 млн до 851 млн евро, или на 10,5%.
  • Вклад новых продуктов в выручку также ограничен темпами их запуска. Обновлений о сроках запуска, участии артистов и финансовом вкладе дополнительных сервисов создания каверов и ремиксов с помощью ИИ немного; дополнительные вложения в аудиокниги, подкасты и платформу также могут снизить рентабельность.

Какие предположения заложены в повышении целевой цены до 700 долларов?

  • Goldman Sachs сохранил рекомендацию «покупать» и повысил целевую цену на 12 месяцев с 645 до 700 долларов. Повышение отражает как небольшую корректировку долгосрочных прогнозов вверх, так и более высокие оценочные мультипликаторы, а не значительное повышение прогноза прибыли.
  • Оценка состоит из двух равновесных компонентов: в первом используется мультипликатор стоимости предприятия к EBITDA по GAAP, повышенный с 22.5 до 23 раза; во втором оценивается свободный денежный поток после вычета вознаграждения акциями, причём мультипликатор повышен с 21 до 22 раз, после чего применяется дисконтирование по ставке 12%. Goldman Sachs объясняет повышение мультипликаторов недавней переоценкой стоимости акций и повышением долгосрочных прогнозов.