После роста казначейских облигаций США на спросе на защитные активы: почему JPMorgan по-прежнему ждёт роста доходностей и увеличения крутизны кривой?
Давление на французские гособлигации и слабость акций технологических компаний поддержали рост казначейских облигаций США, однако JPMorgan считает их краткосрочную оценку уже дорогой и предпочитает сделку на расширение спреда доходностей между бумагами со сроком 10 и 30 лет. Данные аукционов показывают, что спрос со стороны иностранных инвесторов и на длинном конце кривой остаётся сильным, хотя покупатели стали более требовательными к цене по большинству сроков погашения.
Первоисточник：J.P. MorganПервая публикация на Unhidea：Дата первоисточника：
Главный вывод
JPMorgan считает спрос на казначейские облигации США как защитный актив устойчивым, однако недавний рост сделал их оценку дорогой. Банк сохраняет стратегию на увеличение крутизны кривой между бумагами со сроком 10 и 30 лет и полагает, что результаты аукционов на длинном конце не дают оснований сокращать выпуск.
Что главным образом вызвало нынешний рост казначейских облигаций США?
За неделю, завершившуюся 23 октября, доходности казначейских облигаций США снизились на 5–12 базисных пунктов; рост цен возглавили длинные бумаги, а почти всё снижение доходностей пришлось на среду. Спред французских гособлигаций к немецким за тот же период расширился на 35 базисных пунктов; вместе с опасениями относительно оценки акций, связанных с ИИ, это направило средства в казначейские облигации США как защитный актив.
Покупки защитных активов также изменили рыночную оценку повышения ставок: совокупное повышение к осени 2027 года, заложенное в свопы на индекс однодневной ставки, снизилось с более чем 90 базисных пунктов в конце сентября примерно до 70 базисных пунктов; полное повышение на 25 базисных пунктов на заседании в декабре больше не заложено в цены.
Основой способности казначейских облигаций США принимать приток средств остаётся ликвидность. Хотя показатели функционирования рынка JPMorgan ухудшились по мере роста волатильности за последние два месяца, они по-прежнему лучше среднего уровня за три года, поэтому давление на рынки европейских гособлигаций принесло дополнительный спрос.
Если защитная функция работает, почему всё же ожидается краткосрочный рост доходностей?
JPMorgan считает, что волатильность фондового рынка на этой неделе в большей степени объяснялась техническими факторами, а рост казначейских облигаций США остановился вблизи технического сопротивления. Согласно модели справедливой стоимости банка, доходность бумаг со сроком 10 лет примерно на 15 базисных пунктов ниже уровня, соответствующего фундаментальным факторам. Это означает, что цены облигаций высоки, а краткосрочные риски доходности немного смещены вверх.
Эта оценка зависит от фондового рынка: пока S&P 500 удерживает диапазон 7500–7600 пунктов, у казначейских облигаций США будет на один стимул к дальнейшему росту меньше. В последнее время корреляция между доходностями этих облигаций и динамикой Nasdaq усилилась, и стабилизация или отсутствие стабилизации фондового рынка напрямую повлияет на оценку ставок.
Почему предпочтительнее ставка на увеличение крутизны кривой, а не непосредственно на рост рынка облигаций?
И JPMorgan, и рыночный консенсус ожидают, что на следующей неделе ФРС сохранит ставки без изменений. На прошлом заседании ставки были повышены на фоне роста базового индекса PCE в августе на 0,2% за месяц; на этот раз ФРС может сделать паузу при повышении показателя за сентябрь до 0,3%. Если председатель объяснит паузу ожиданием эффекта первого повышения, рынок может расценить это как более мягкий сигнал, что снизит доходности на более коротком конце кривой.
По сравнению со среднесрочными ожиданиями в отношении денежно-кредитной политики кривая доходности бумаг со сроком 10 и 30 лет недостаточно отреагировала на переоценку за последние две недели. По расчётам банка, спред между ними сузился примерно на 6 базисных пунктов, поэтому банк сохраняет сделку на увеличение крутизны кривой: держит бумаги со сроком 10 лет и продаёт без покрытия бумаги со сроком 30 лет, рассчитывая на расширение спреда доходности бумаг со сроком 30 лет к доходности бумаг со сроком 10 лет.
Иностранные инвесторы продолжают покупать казначейские облигации США. Почему аукционы всё же могут оставаться под давлением?
По итогам аукционов до середины октября средняя доля размещения среди конечных инвесторов для казначейских облигаций со сроком 10 и 30 лет в 2026 году достигла рекордных 90,6% и 90,1% соответственно. Рост участия иностранных инвесторов был сосредоточен главным образом в средних и длинных сроках; на этом основании JPMorgan заключает, что бо́льшая часть дополнительного спроса пришлась на иностранных частных инвесторов, предпочитающих более длинные сроки.
Сильный спрос не устраняет необходимости в ценовых уступках: в этом году хвост аукционов по большинству сроков увеличился, то есть доходность размещения стала сильнее превышать рыночный уровень до аукциона. Банк считает, что это может объясняться большей требовательностью частных инвесторов к цене по сравнению с официальными учреждениями либо быть связано с усилением внутридневной волатильности ставок.
Длинный конец кривой стал исключением: спрос силён, а хвост аукционов сократился. Учитывая также увеличение разрыва в финансировании в ближайшие годы, JPMorgan считает, что результаты аукционов длинных бумаг не дают оснований сокращать объём выпуска из-за недостаточного спроса.
