Почему рост прибыли на 42% лишь в целом соответствовал ожиданиям?

  • Чистая прибыль Zijin Mining в третьем квартале 2026 года составила 18,4 млрд юаней, увеличившись на 26% год к году. Без учета разовых доходов, главным образом от изменения справедливой стоимости, регулярная чистая прибыль составила 18 млрд юаней, увеличившись на 42%. За первые три квартала регулярная чистая прибыль составила 56,8 млрд юаней, или 70%–71% годовых прогнозов Goldman Sachs и Bloomberg. Goldman Sachs счел общий результат в целом соответствующим ожиданиям.
  • Результаты направлений различались: Goldman Sachs оценивает валовую прибыль от добычи меди в третьем квартале в 14,8 млрд юаней, или 27% своего годового прогноза, что выше ожиданий. Валовая прибыль золотодобывающего бизнеса составила 12,5 млрд юаней, лишь 21% годового прогноза и ниже ожиданий. Результат медного бизнеса компенсировал негативное влияние золота.

В чем заключалась разница между медью и золотом?

  • Добыча меди в третьем квартале составила около 281 тыс. тонн, увеличившись на 7% год к году. По оценке Goldman Sachs, реализованная цена меди составила 89,540 юаней за тонну, повысившись на 5% к предыдущему кварталу. Хотя удельные затраты на продажу выросли примерно на 4% за квартал, они оказались ниже прогноза Goldman Sachs, поэтому цена и затраты совместно обеспечили валовую прибыль выше ожиданий банка.
  • Золото одновременно столкнулось с давлением на объемы, цены и затраты: добыча снизилась на 1% год к году, а реализованная цена упала на 9% к предыдущему кварталу до 868 юаней за грамм. Удельные затраты на продажу выросли примерно на 12% год к году и превысили ожидания Goldman Sachs. Снижение цены золота было не единственной причиной ослабления прибыльности золотого бизнеса.
  • Рост объемов частично компенсировал снижение цен на литий: производство литиевых химикатов в третьем квартале составило 35,5 тыс. тонн в эквиваленте карбоната лития, увеличившись на 30% к предыдущему кварталу. Реализованная цена снизилась на 11% за квартал, а удельные затраты на продажу — на 8%. Goldman Sachs оценивает валовую прибыль литиевого бизнеса в 1,6 млрд юаней, что в целом соответствует ожиданиям.

Почему дальнейший рост сильнее зависит от меди?

  • Goldman Sachs ожидает ускорения роста добычи меди с 2%–4% в 2025–2026 годах до 9% в 2027 году. Согласно модели банка, добыча меди увеличится с 1,131 млн тонн в 2026 году до 1,337 млн тонн в 2028 году, а валовая прибыль от добычи меди — с 59,5 млрд до 84,8 млрд юаней. Рост зависит как от цен, так и от наращивания добычи на проектах по графику.
  • Оптимистичный взгляд на цены меди основан на распределении предложения: США импортируют и накапливают запасы перед возможным введением пошлин, а нехватка медного лома в Китае повышает спрос на рафинированную медь. Поэтому Goldman Sachs увеличил прогноз дефицита меди на рынках за пределами США на 2026 и 2027 годы соответственно с 640 тыс. и 170 тыс. тонн до 950 тыс. и 220 тыс. тонн, хотя внутренний спрос в Китае остается слабым.
  • Расширение добычи золота также вносит дополнительный вклад, но в ближайшей перспективе он ограничен: 22 октября Zijin завершила приобретение доли 25,85% в Chifeng Gold. Исходя из целевого объема добычи Chifeng в четвертом квартале, Goldman Sachs ожидает, что приходящийся на долю владения вклад золота в 2026 году составит около 1 тонны, или 1% прогнозируемой годовой добычи золота Zijin.

Приводит ли рост прибыли к увеличению свободного денежного потока?

  • Операционный денежный поток в третьем квартале составил 28,8 млрд юаней, увеличившись на 24% год к году, однако отток денежных средств на инвестиции составил 18,9 млрд юаней, увеличившись на 116%. В результате свободный денежный поток снизился до 9,9 млрд юаней, сократившись на 32% год к году. Более быстро растущие инвестиционные расходы частично поглотили увеличение операционного денежного потока.
  • Коэффициент чистой задолженности на конец периода составил 40%, ниже 56% на конец 2025 года, но выше 38% на конец второго квартала. Снижение долговой нагрузки продолжилось, при этом изменения денежных поступлений и выплат по-прежнему влияют на показатель между кварталами.

Почему рекомендация «покупать» сохранена, а целевые цены снижены?

  • Goldman Sachs комплексно обновил ценовые предположения по меди, золоту и литию и учел более низкие доходы от ассоциированных и совместных предприятий и более высокие удельные затраты на золото. Банк скорректировал прогнозы прибыли на 2026, 2027 и 2028 годы соответственно на −2%, +1% и −5%. Доходы от ассоциированных и совместных предприятий за первые три квартала составили 3,7 млрд юаней, снизившись на 10% год к году и достигнув лишь 56% годового прогноза банка, что также ограничивает прибыль.
  • Goldman Sachs сохранил рекомендации «покупать» для акций A и H и оставил их в списке Conviction Buy, но снизил целевые цены на срок 12 месяцев с 49 юаней и 51 гонконгских долларов до 46 юаней и 48 гонконгских долларов. Оценка по-прежнему основана на исторической связи коэффициента цены к балансовой стоимости и рентабельности собственного капитала. Предположение о ROE на 2026 год снижено с 37,0% до 36,4%, соответствующий оценочный мультипликатор также снижен.
  • Один из условных расчетов в поддержку положительной оценки банка таков: если цель на 2028 год будет достигнута, текущая цена акций H подразумевает цену меди около 8,158 долларов США за тонну, что на 42% ниже указанной в отчете спотовой цены в 14,199 долларов США за тонну. Эта оценка зависит как от реализации роста добычи, так и от траектории цен на металлы.