Как изменились источники финансирования инвестиций в ИИ?

  • До 2025 года включительно операционного денежного потока технологических гигантов ещё хватало для покрытия капитальных затрат. В 2026 году дефицит начали покрывать за счёт выпуска долга, привлечения акционерного капитала и приостановки обратного выкупа акций; акционеры непосредственно несут расходы на финансирование и издержки от размывания долей.
  • Alphabet впервые зафиксировала отрицательный свободный денежный поток за отдельный квартал во втором квартале 2026 года: минус 5,9 млрд долларов; у Meta в третьем квартале показатель составил минус 2,1 млрд долларов; у Amazon за 12 месяцев по июнь 2026 года включительно — минус 7,6 млрд долларов. У Microsoft за период с 4 месяца по июнь 2026 года свободный денежный поток оставался положительным и составил 19,6 млрд долларов, что показывает различия в устойчивости денежной позиции.
  • Nomura ожидает, что в ближайшие два-три года отрасли по-прежнему потребуется наращивать долговое и долевое финансирование. Даже если отдельные инвестиции прибыльны, денежные расходы могут опережать поступления, пока инвестиции растут быстрее доходности вложенного капитала.

Почему Nomura считает, что гонка продолжится, несмотря на давление на денежные потоки?

  • Гиганты в первую очередь направляют дефицитные вычислительные мощности на обучение моделей, исследования и собственные продукты, жертвуя частью краткосрочной выручки ради будущей конкурентоспособности. Компания, первой замедлившая инвестиции, может уступить позиции соперникам и даже поставить под угрозу существующий основной бизнес, поэтому согласованное сокращение затруднено.
  • После того как свободный денежный поток Meta стал отрицательным в третьем квартале, компания всё же просигнализировала об активных инвестициях в 2027 году; совет директоров одобрил выпуск акций класса C без права голоса с вступлением решения в силу с января 2027 года в качестве инструмента финансирования инвестиций в ИИ. На этом основании Nomura считает, что совет скорее склонен принять дефицит и продолжить инвестиции.
  • Nomura оценивает вероятность сценария «продолжения гонки» примерно в 75%: внешнее финансирование сохраняется, долг растёт, а суперцикл полупроводников продолжается. Денежные расходы гигантов превращаются в выручку производителей чипов, но бремя финансирования может давить на акции самих гигантов; действительно вынудить гонку остановиться может закрытие рынков финансирования.

Почему позиции производителей памяти в 2027 году более защищены?

  • Решения об инвестициях в большинство дата-центров, вводимых в эксплуатацию в 2027 году, были приняты за два-три года до этого; с тех пор агентный ИИ создал дополнительный спрос. По мнению Nomura, предложение всё ещё значительно ниже запланированного спроса, а завершённые в октябре 2026 года переговоры по долгосрочным контрактам закрепили объёмы поставок и ценовые диапазоны на следующий год.
  • Долгосрочные контракты повышают стоимость выхода для клиентов: отмена обязательств влечёт штраф из суммы обеспечительного депозита, эквивалентный 50%–100% стоимости годовой потребности. Поэтому даже при сокращении капитальных затрат гигантами Nomura считает, что бизнес памяти в 2027 году уже достаточно хорошо защищён.
  • Начиная с 2028 года дополнительное предложение и ограничения электроснабжения могут ослабить напряжённость на рынке. Объёмы и цены на 2028 год предполагается заранее установить в долгосрочных контрактах в 2027 году, чтобы ограничить колебания цен; Nomura положительно оценивает защиту нижней границы маржи, но эффект для стабилизации цикла остаётся неопределённым.

Почему заказы на чипы всё же могут сократиться при высоком спросе?

  • Электроснабжение может стать узким местом раньше, чем чипы. Опрос Sightline Climate показывает, что запланированный прирост мощностей дата-центров в 2026 году превышает 16 ГВт, причём ввод 30%–50% этих мощностей может задержаться, что выше доли задержек в 26% в 2025 году.
  • Если дата-центры не удастся вовремя подключить к электросети, уже произведённые чипы могут накопиться на складах, что затем снизит заказы в следующем квартале. Nomura считает, что это главным образом откладывает и меняет структуру спроса, но даже при продолжении гонки инвестиций в ИИ в краткосрочных заказах возникнут пробелы.
  • Ограничения электроснабжения одновременно повышают ценность производительности на ватт. Nomura считает, что новейшим чипам и HBM большой ёмкости будет уделяться больше внимания, а также может возникнуть спрос на замену старых GPU. Расширение за пределами США может ослабить ограничение, но скорость и масштабы расширения, а также геополитические риски на Ближнем Востоке ограничивают этот выход.