第三季度为什么超出预期？
- Elite Material（EMC）的2026年第三季度核心营业利润比高盛预期高6%，比彭博一致预期高15%。M9覆铜板开始出货，其平均售价是公司整体平均水平的3至4倍；M8采用率提高，以及部分第二季度宣布的涨价在第三季度落实，也改善了产品组合。
- EMC第三季度毛利率环比提高3.8个百分点，比高盛预期高0.9个百分点；营业利润率为30.7%。尽管公司为载板及新一代M10、M11覆铜板增加研发投入，研发费用环比上升44%，更高价值产品仍支撑了利润率。
- Taiwan Union Technology（TUC）第三季度核心营业利润比高盛预期高16%，比彭博一致预期高25%。主要ASIC客户的M8.5覆铜板需求放量、泰国工厂爬坡快于预期，以及中低端和电源产品涨价共同推动了业绩。
- TUC第三季度营业利润率为31.0%，首次超过EMC的30.7%；高盛将这一变化主要归因于更好的运营效率。
第四季度利润率还能怎样提升？
- 高盛预计EMC第四季度收入环比增长20%，毛利率升至40.9%。依据包括10月初宣布的高端覆铜板涨价、昆山新产能自12月起爬坡，以及Vera Rubin、TPU v8等新AI项目带来的高端产品需求。
- 高盛预计TUC第四季度收入环比增长18%，毛利率升至40.8%，较第三季度提高3.9个百分点；该行估计高端和中端覆铜板第四季度平均售价环比上涨15%至20%。
- TUC的重要AI ASIC客户正处于项目切换期，需求放缓。高盛预计其他高端以太网交换机项目将接替释放出的产能，这一替代关系是其第四季度判断的重要条件。
扩产为何仍可能追不上需求？
- EMC计划把月产能从目前的585万张提高至2030年底的1525万张。公司表示，扩产由客户锁定数量的长期协议支持，而即使按现有计划扩产，产能仍不足以满足已签协议的需求；协议覆盖的需求至少延伸至三年后。
- 短期投产节奏有调整：昆山新增月产能120万张最早于2026年12月上线，并逐月投放至2027年5月，比原定分两阶段投产更快。观音原定2026年第四季度新增的30万张月产能则推迟至2027年下半年，原因包括台湾施工资源紧张和设备交付周期较长。
- 高盛预计，2027年更多交换机和AI项目采用M9，EMC也将在2027年下半年开始向单一客户的AI GPU项目供应M10。由于新等级售价更高，产品升级可进一步提高平均售价和利润。
高盛如何调整盈利和估值判断？
- 高盛认为，高端覆铜板供需缺口扩大，有利于维持涨价和利润率。彭博对EMC和TUC的2027年毛利率一致预期分别为38%和34%；高盛认为两者均可上调至40%至42%以上，并带来每股收益预期上调10%至25%的空间。
- 基于第三季度实绩、更有利的定价和更快的高端需求增长，高盛将EMC的2026至2028年净利润预测分别上调13%、22%、22%，将TUC的预测分别上调12%、20%、27%。
- 高盛维持两家公司买入评级，将EMC目标价由10200新台币提高至11700新台币，将TUC目标价由3010新台币提高至3460新台币。两者分别沿用2027年下半年至2028年上半年预测每股收益的27倍和22倍估值。