Hedef düşürüldüyse neden iyimserlik sürüyor?

  • Goldman Sachs, piyasanın temel göstergelere vermeye razı olduğu değerleme konusunda daha ihtiyatlı bir varsayım benimseyerek KOSPI için önümüzdeki 12 aylık hedefini 12000 puandan 9000 puana indirdi. 23 Ekim tarihinde yaklaşık 5550 puan olan endeks seviyesine kıyasla yeni hedef hâlâ yüzde altmışın üzerinde yükseliş potansiyeli ima ediyor.
  • Bu geri çekilmenin büyüklüğü, kâr beklentilerindeki son değişimi çok aşıyor: KOSPI önceki zirvesinden yaklaşık %40 düştü ve önceki boğa piyasasındaki kazanımların yarısını geri verdi; son bir haftada endeks yaklaşık %2 daha düşerken, önümüzdeki 12 aya ilişkin hisse başına kâr beklentisi hafifçe %0,1 yukarı revize edildi. Goldman Sachs bu nedenle fiyatların temel göstergelere ilişkin aşırı kötümser bir görünümü yansıttığını düşünüyor.

Bellek hisseleri kârlarda ne kadar yavaşlamayı fiyatladı?

  • Bellek sektörü düşüşün merkezindeydi. Goldman Sachs bunu yatırımcıların kârların sürdürülebilirliğine ilişkin endişelerine bağlıyor; bireysel yatırımcıların riski azaltması da düşüşü daha da büyüttü. 22 Ekim itibarıyla Güney Kore yarı iletken endeksinin önümüzdeki 12 aya ilişkin fiyat/kazanç oranı yalnızca 2.8 kat ile tarihsel olarak en düşük seviyesindeydi.
  • Goldman Sachs ucuzluk değerlendirmesini yalnızca düşük fiyat/kazanç oranına dayandırmadı; özsermaye kârlılığı ile fiyat/defter değeri oranını karşılaştırdı. Mevcut 2.6 katlık tarihsel fiyat/defter değeri oranı, tarihsel ilişkiye göre önümüzdeki 12 ay için yaklaşık %23 ROE’ye karşılık geliyor ve piyasa ortak beklentisi olan %45 seviyesinin belirgin biçimde altında kalıyor; aynı ilişkiye %45 uygulandığında karşılık gelen fiyat/defter değeri oranı yaklaşık 5.4 kat oluyor.
  • Bu hesabın kilit noktası kârın ne kadarının korunabileceği. Goldman Sachs’ın senaryo tablosunda, önümüzdeki 12 aylık kâr mevcut tahmine göre %80 aşağı revize edildiğinde tahmini toplam getiri eksi %27; %70 aşağı revize edildiğinde ise artı %6 oluyor. Hesap, defter değerindeki büyümeyi de dikkate alıyor ve temettülerin kârla aynı oranda değiştiğini varsayıyor; düşük değerlemenin sağladığı koruma, kâr tahminlerindeki aşağı revizyonun büyüklüğüne göre önemli ölçüde değişiyor.

Düşük değerleme görüşü yalnızca bellek hisselerine mi dayanıyor?

  • Goldman Sachs, Samsung Electronics ve SK Hynix hariç tutulduğunda da Güney Kore hisselerini değerinin altında görüyor: İleriye dönük ROE ile tarihsel fiyat/defter değeri oranı arasındaki ilişkiye göre değerleme iskontosu %30 seviyesini aşıyor. Dolayısıyla bankanın toparlanma tezi bellek sektörü dışındaki piyasayı da kapsıyor ve tamamen yüksek ağırlıklı iki şirketin kârına dayanmıyor.
  • Endeks 9000 puana yükselse bile Goldman Sachs’ın fiyat/defter değeri ile ROE ilişkisine dayalı hesaplama, model değerlemesine göre hâlâ %20 üzerinde iskonto gösteriyor. Bu hesap ile “hedefe yönelik mevcut yükseliş potansiyelinin yüzde altmışın üzerinde olması” iki farklı karşılaştırma temeli kullanıyor: ilki hedef seviyeyi model değerlemesiyle, ikincisi ise hedef seviyeyi mevcut endeksle karşılaştırıyor.
  • İskontonun korunmasının da bir dayanağı var. Goldman Sachs’ın tarihsel regresyonu, Güney Kore hisse senedi risk primi her 1 yüzde puan arttığında fiyat/defter değeri oranının genellikle yaklaşık %9 daraldığını gösteriyor. Kârlar yüksek seviyede kalsa bile yatırımcıların daha fazla risk karşılığı talep etmesi değerlemelerin toparlanmasını sınırlayacaktır.

Fon akımları bu toparlanmayı desteklemeye başladı mı?

  • Fon akımları hâlâ zayıf. Son dönemde şirketlerin hisse geri alımları kayda değer tek fon girişi kaynağı oldu; başlıca yatırımcı gruplarının tamamı net satıcıydı. Yıl başından bu yana yabancı fon çıkışları ağırlıklı olarak Samsung Electronics ve SK Hynix satışlarından kaynaklandı. 23 Ekim itibarıyla yarı iletken sektöründeki yabancı sahiplik oranı %48,3 seviyesine gerileyerek tarihsel ortalamanın yaklaşık 2.4 standart sapma altına indi.
  • Düşük pozisyonları değerlendirirken karşılaştırma dönemine de bakmak gerekiyor: GS Prime Services verileri Güney Kore’ye net tahsisin %3,5 seviyesine düştüğünü, bunun son bir yılın 31. yüzdelik diliminde, ancak son beş yılın hâlâ 86. yüzdelik diliminde olduğunu gösteriyor. Son dönemde pozisyonlardaki azalma belirgin olsa da daha uzun dönemde tahsis seviyesi hâlâ görece yüksek.
  • Varlık büyüklüğünün yaklaşık %55 kadarını kapsayan öncü EPFR verileri, Asya’daki aktif fonların son bir ve üç ayda Güney Kore pozisyonlarını artırmalarına rağmen genel olarak hâlâ düşük ağırlıkta olduklarını gösteriyor. Goldman Sachs’ın Güney Kore hisse senedi risk göstergesi -1.1 seviyesinde ve hâlâ riskten kaçınma bölgesinde; mevcut iyimser görüşün dayanağı esas olarak değerlemeler, fonlar ise çıkmaya devam ediyor.