Hedef düşürüldükten sonra neden yükseliş görüşü korunuyor?

  • KOSPI, Haziran 2026 zirvesinden %40 gerilerken şirket kârları rekor seviyede bulunuyor. Önümüzdeki 12 aya ilişkin ileriye dönük fiyat/kazanç oranı 4 kata gerileyerek tarihsel ortalamasının 3 standart sapma altına indi. Goldman Sachs, fiyat düşüşünün temel göstergelere ilişkin aşırı kötümser beklentileri zaten yansıttığını düşünüyor.
  • Goldman Sachs, 12 aylık hedefini 12000 puandan 9000 puana indirdi; bu hedef rapor tarihindeki seviyeye göre hâlâ %60 üzerinde yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Piyasa konsensüsündeki kârlara göre yeni hedef, 6.5 kat ileriye dönük fiyat/kazanç ve 1.5 kat fiyat/defter değeri oranına karşılık geliyor. %23 özkaynak kârlılığıyla karşılaştırıldığında, tarihsel ilişkiye göre hâlâ %20 üzerinde değerleme iskontosu bulunuyor.
  • Düşürülen, piyasanın kârlara vermeye razı olduğu değerlemeye ilişkin varsayım: Goldman Sachs, yüksek oynaklığın, kâr ivmesindeki yavaşlamanın ve yatırımcıların bellek döngüsünün sürdürülebilirliğine ilişkin şüphelerinin borsa değerlemelerini uzun vadede kâr yaratma kapasitesine karşılık gelen seviyelerin altında tutacağını kabul ediyor.

Bellek hisseleri ne kadar kötü bir kâr görünümünü fiyatlıyor?

  • Bellek yarı iletkenleri KOSPI ağırlığının yaklaşık yarısını oluşturuyor. Samsung Electronics ve SK hynix hisselerinin her biri ileriye dönük kârlarının yalnızca yaklaşık 3 katından işlem görüyor. Ancak döngüsel hisselerde kârların zirve yaptığı dönemlerde de fiyat/kazanç oranı sıklıkla düşük olduğundan Goldman Sachs, fiyatların ima ettiği beklentileri değerlendirmek için fiyat/defter değeri ile gelecekteki özkaynak kârlılığı arasındaki tarihsel ilişkiyi kullanıyor.
  • Bu ilişkinin son 20 yılın aylık verilerindeki açıklama gücü %72 düzeyinde. Goldman Sachs, mevcut 2.6 katlık hareketli fiyat/defter değeri oranından geriye doğru hesaplayarak fiyatların 2027 yılı kârlarının mevcut piyasa konsensüsüne göre %65 düşürülmesi senaryosunu içerdiğini hesaplıyor; bu, tahmine göre bir indirimdir ve yıllık bazda %65 düşüş anlamına gelmez.
  • Goldman Sachs, mevcut teknoloji donanımı döngüsünün normalden daha uzun ve güçlü olabileceğini düşünüyor. Konsensüs kâr tahminleri değişmez ve tarihsel değerleme ilişkisi geçerli kalırsa, defter değerindeki özkaynak büyümesi ile değerlemelerin toparlanması sektör fiyatlarını yaklaşık iki katına çıkarabilir; bu potansiyel, kârların sürdürülebilirliğinin yeniden kabul görmesine bağlı.

Bellek dışı sektörler neden ucuz görülüyor?

  • Piyasa ağırlığının yaklaşık diğer yarısını oluşturan hisselerin önümüzdeki 12 aya ilişkin fiyat/kazanç oranı 7.6 kat ve uzun vadeli ortalamanın 2.1 standart sapma altında. Buna karşın piyasa konsensüsü 2026 yılı hisse başına kâr büyümesi tahminini sürekli yükselterek %84 seviyesine çıkardı; 2027 yılında %16 ve 2028 yılında %11 daha büyüme bekliyor.
  • Bellek dışı sektörün özkaynak kârlılığı %14,2 ve kârlarıyla getirilerindeki oynaklık bellek sektöründen daha düşük. Tarihsel ilişkiye göre mevcut 1.1 katlık fiyat/defter değeri oranı yaklaşık %30 eksik değerlemeye işaret ediyor. Goldman Sachs buna dayanarak bellekle ilgili kaygıların genel risk azaltımı yoluyla diğer sektörlere yayıldığını, tüm sektörlerde aynı ölçüde kâr bozulması yaşanmadığını değerlendiriyor.

Yüksek oynaklık değerlemelerin toparlanmasını neden sınırlıyor?

  • KOSPI'nin son beş yıldaki 60 günlük yıllıklandırılmış oynaklığı genellikle %10 ile %30 arasında seyretti ve Temmuz ayında hızla %80 üzerine çıktı. Kaldıraçlı ETF'ler iki kat kaldıracı korumak için kapanışta fiyatlar yükselirken alım, düşerken satış yapmak zorunda olduğundan hareketleri büyüttü.
  • Bu dönemde oynaklığın yükselmesine hisse senedi risk priminde yaklaşık 2 yüzde puanlık artış eşlik etti. Goldman Sachs'ın tarihsel modeline göre bu, fiyat/defter değeri oranında yaklaşık %20 düşüşe karşılık geliyor ve endeksin Haziran zirvesinden düşüşünün yarısını açıklayabiliyor.
  • Kaldıraçlı ETF varlıkları Haziran zirvesindeki 53 milyar ABD dolarından 16 milyar ABD dolarına geriledi ve oynaklığı artıran güç bir miktar zayıfladı. Ancak üçüncü çeyrek kayıpları bireysel yatırımcı duyarlılığını hâlâ baskılıyor; sermayenin risk alma isteğinin toparlanması zaman gerektiriyor.

Kârlar hâlâ artarken değerlemeler neden baskı altında?

  • Bu yılın kâr tahminleri yükseltilmeye devam ediyor, ancak yukarı yönlü revizyonların hızı son aylarda belirgin biçimde yavaşladı. Döngüselliği yüksek Güney Kore borsasında, kârlardaki iyileşmenin hızlanmaya devam edip etmemesi de fiyatlamayı etkiliyor: Goldman Sachs, yukarı yönlü revizyon ivmesindeki zayıflamanın risk primlerindeki artış ve değerlemelerdeki daralmayla aynı zamanda gerçekleştiğini gözlemliyor.
  • Goldman Sachs'ın yukarıdan aşağıya tahminine göre, piyasanın genelinde yıllık kâr büyümesi 2026 yılındaki %300 üzerindeki seviyeden 2027 yılında %38 ve 2028 yılında %12 düzeyine yavaşlayacak. Kârların artmaya devam etmesi ile değerlemelerin baskı altında kalması bir arada görülebilir; yeni hedefte iskonto korunmasının nedenlerinden biri de budur.