Üçüncü çeyrekte yeniden kâra geçişi ne sağladı?

  • Şirket 2026 yılının üçüncü çeyreğinde 374 milyon yuan net kâr açıkladı; geçen yılın aynı döneminde 783 milyon yuan zarar etmişti. Goldman Sachs, şirketin 2026 yılının tamamında 900 milyon yuan net zarar edeceğini öngörmeye devam ediyor.
  • Kârdaki iyileşme esas olarak brüt kâr marjının düşük bazdan yıllık 2 yüzde puan artmasından, faaliyet giderlerinin azalmasından ve ortak girişimlerin sonucunun geçen yılın aynı dönemindeki büyük zarardan küçük bir kâra dönmesinden kaynaklandı.
  • İyileşme her alanda görülmedi: üçüncü çeyrek brüt kâr marjı önceki çeyreğe göre 1 yüzde puan düştü; faiz giderleri geçen yılın aynı dönemindeki düşük baza göre iki katına çıktı, vergi giderleri de geçen yılın aynı dönemindeki zararın vergi karşılığı iptali yaratması nedeniyle yıllık bazda arttı.

Satışların seyri yılın tamamına ilişkin beklentiyi destekleyebilir mi?

  • Eylül ayında sözleşmeli satışlar 16,2 milyar yuan oldu ve yıllık %21 geriledi; 2026 yılının ilk dokuz ayındaki toplam satışlar yıllık %10 düşüşle 181 milyar yuan oldu ve Goldman Sachs’ın yılın tamamına ilişkin tahmininin %81 kadarına ulaştı. Bu oran, 2025 yılının ilk dokuz ayındaki %80 seviyesine yakındı.
  • Goldman Sachs’ın yıllık tahmininden geriye doğru yapılan hesaplamaya göre dördüncü çeyrek sözleşmeli satışları 44 milyar yuan olup yıllık %15 düşüşe işaret ediyor. Banka, şirketin arazi rezervinin kalitesinin nispeten zayıf olduğunu ve birinci kademe şehirlerdeki projelerin payının önde gelen rakiplerinden düşük olduğunu düşünüyor.
  • İnşaat faaliyetleri hâlâ durgun: üçüncü çeyrekte yeni başlanan ve tamamlanan inşaat alanları yıllık bazda sırasıyla %7 ve %35 azaldı.

Hızlanan arazi alımları nakit akışına nasıl bir baskı getirdi?

  • Üçüncü çeyrekte arazi alım yatırımları 40 milyar yuan ile çeyrekteki sözleşmeli satışların yaklaşık %90 kadarına ulaştı; bu oran ilk yarıdaki %28 seviyesinin üzerindeydi. Satın alınan projelerin brüt kâr marjının yaklaşık %23 olması bekleniyor.
  • Goldman Sachs, çeyrekte faaliyetlerden nakit çıkışının artmasını yoğun arazi alımlarına bağladı: üçüncü çeyrekte nakit çıkışı yıllık %86 artışla 17 milyar yuan oldu. Çeyrek sonu nakit bakiyesi önceki çeyreğe göre %11 düşüşle 119 milyar yuan oldu; nakdin kısa vadeli borca oranı 0.3 kat azalırken net borçluluk oranı önceki çeyreğe göre 6 yüzde puan yükseldi.
  • Üçüncü çeyrekte arazi alımları döneme eşit dağılmadı: tutar ve alan bazında sırasıyla yaklaşık %84 ve %63 kadarı 28 Ağustos öncesinde gerçekleşti; Eylül ayındaki arazi alımları geçen yılın aynı dönemine genel olarak paralel seyrederken Ekim ayında geçen yılın aynı döneminin belirgin biçimde altında kaldı.

Goldman Sachs nötr tavsiyesini neden koruyor?

  • Goldman Sachs, şirketin arazi rezervinin farklı dönemlerde alınmış arazileri, daha alt kademedeki şehirlerde çok sayıda projeyi ve konut dışı projeleri içerdiğini, bunun satışların eritilmesi ve kâr marjı açısından görünümü nispeten olumsuz kıldığını düşünüyor. Sözleşmeli satışlarla olağan sermaye ve faaliyet harcaması ihtiyaçları arasındaki açık da şirketin borçluluğunu azaltmasını merkezi kamuya ait rakiplerine kıyasla daha zor hâle getirebilir.
  • Banka ayrıca yönetimin bütçe ve bilanço yönetimini güçlendirmesini ve şirketin düşük maliyetli finansmana erişim kabiliyetini olumlu değerlendirdi. Finansal sonuçların ardından Goldman Sachs, 2026–2029 dönemi kâr tahminlerini büyük ölçüde değiştirmedi; nötr tavsiyesini ve 12 aylık 6.1 yuan hedef fiyatını korudu. Hedef fiyat, 2027 sonu için tahmin edilen hisse başına 6.8 yuan net aktif değerine %10 iskonto uygulanmasına dayanıyor.
  • Goldman Sachs’ın hesaplamasına göre şirket hisseleri, 2027 sonu tahmini net aktif değerine göre %21 iskontoyla işlem görüyor ve 2027 yılı tahmini fiyat/defter değeri oranı 0.3 kat. Yurt içi benzer şirketlerin ortalamaları sırasıyla %20 iskonto ve 0.6 kat. Stoktaki projelerin satışı, geçmişte yüksek arazi bedelleriyle edinilmiş projelerin sonuçlarının muhasebeleştirilmesi ve önemli pazarlardaki konut fiyatı değişimleri kâr marjlarını ve likiditeyi etkilemeye devam edecek.