Bulut, reklamların bıraktığı gelir açığını kapatabilir mi?

  • JPMorgan, Baidu’nun 2026 yılı üçüncü çeyreğinde yapay zekâ bulut altyapısı gelirinin yaklaşık 8 milyar yuan olacağını, yıllık yaklaşık %90 ve çeyreklik yaklaşık %10 artacağını öngörüyor. Bu, ikinci çeyrekteki %50 yıllık büyümeden daha hızlı. Bulut gelirlerinde yıllık yaklaşık 3,7 milyar yuanlık artış, çevrim içi pazarlamadaki yaklaşık 3,1 milyar yuanlık yıllık düşüşü karşılayarak Baidu’nun genel iş gelirlerinin yeniden hafif yıllık büyümeye dönmesini sağlayabilir.
  • %90 oranındaki yıllık büyüme düşük baz etkisini de içeriyor: 2025 yılının üçüncü çeyreğinde bulut altyapısı geliri önceki çeyrekteki 4,9 milyar yuandan 4,2 milyar yuana gerilemişti. Bu nedenle banka, yaklaşık %10 oranındaki çeyreklik büyümeye daha fazla önem veriyor ve daha önce kaldırdığı, bulut işinin benzerlerine göre büyüme primini yeniden uygulamıyor.

Gelir istikrar kazanırken kâr neden yine de dip yapabilir?

  • JPMorgan, grubun üçüncü çeyrek GAAP dışı faaliyet kârının yaklaşık 1,6 milyar yuan olmasını, yıllık %27 düşmesini ve ikinci çeyrekteki yaklaşık 3,8 milyar yuana göre yarıdan fazla azalarak yılın en düşük seviyesine inmesini bekliyor. Yüksek marjlı reklam gelirlerinin azalması, ikinci çeyrekteki 11,4 milyar yuanlık sermaye harcamasının daha fazla amortisman yaratması ve model eğitimi için veri, insan kaynağı ve işlem gücü yatırımlarının artması birlikte kârı baskılıyor.
  • Reklamlardaki zayıflık arama hizmetinin dönüşümüyle de bağlantılı: Yapay zekâ yanıtları sayfada yer kaplayarak reklam alanlarını daraltıyor ve işlem maliyetlerini artırıyor; Baidu ise kullanıcı deneyimini korumak için para kazanmayı erteliyor. Banka, reklam gelirlerindeki düşüşün dördüncü çeyreğe kadar sürmesini bekliyor; o dönemde kâr marjının toparlanması beklense de reklamların zayıf kalması marjı ikinci çeyrek seviyesinin altında tutacak.

Bulut büyümesi nasıl daha hızlı nakde dönüşebilir?

  • Banka, üst düzey GPU bulutuna yönelik talebin arzdan daha hızlı büyüdüğünü ve bunun kaliteli işlem kapasitesine sahip sağlayıcılara fiyat ve ödeme koşullarında daha fazla avantaj sağladığını değerlendiriyor. Müşteriler peşin ödemeye daha istekli ve sözleşme süreleri yaklaşık bir yıldan iki ila üç yıla uzadı; böylece nakit, hizmetler sunulmadan önce tahsil ediliyor.
  • Baidu ayrıca daha önce daha düşük fiyatlarla satın aldığı ve bir kısmı başlangıçta şirket içi kullanım için ayrılmış işlem kapasitesini dış müşterilere aktarabilir; ek gelir için aynı tutarda yeni sermaye harcaması gerekmez. Ancak uzun vadeli sözleşmeler gelecekteki spot fiyatların altında fiyatları sabitleyebilir ve artan depolama maliyetleri müşterilere yansıtılamazsa kârı da baskılar.

Sermaye harcamalarının düşmesi nakit baskısının sona erdiği anlamına mı geliyor?

  • İkinci çeyrekte gerçekleşen 11,4 milyar yuanlık sermaye harcaması, 3,4 milyar yuanlık faaliyet nakit akışının oldukça üzerindeydi; toplam borçlanma yılın ilk yarısında yaklaşık 14 milyar yuan arttı. JPMorgan, üçüncü çeyrek sermaye harcamalarının 8 milyar yuanın altına düşmesini, faaliyet nakit akışının art arda beşinci çeyrekte pozitif olmasını ve peşin ödemelerin satın alma finansmanının bir kısmını karşılamasını bekliyor.
  • Banka, hisse veya dönüştürülebilir tahvil yoluyla finansmana gerek olmadığını düşünüyor ve net nakit değerlemesindeki %20 iskontoyu koruyor. Ancak faaliyet nakit akışının pozitif olması ile yatırım harcamalarını karşılaması arasında hâlâ fark var: Bankanın 2026 yılı modelinde faaliyet nakit akışı yaklaşık 26,4 milyar yuan, sermaye harcaması ise yaklaşık 30,3 milyar yuan.
  • Üçüncü çeyrekte yapay zekâ bulut altyapısına yönelik sermaye harcaması 7 milyar yuanın altında kalırsa banka, GPU bulutu gelir büyümesinin %100 seviyesini aşıp aşamayacağını kullanarak harcama azalmasının sermaye verimliliğindeki artıştan mı yoksa talep zayıflığından mı kaynaklandığını değerlendirecek.

Kâr tahminleri sert biçimde düşürülürken ağırlık artır tavsiyesi neden korunuyor?

  • JPMorgan, reklamların daha da zayıflaması ve artan sermaye harcamalarının 2027 yılı amortismanı üzerindeki etkisinin daha belirgin olması nedeniyle 2026 ve 2027 yıllarına ilişkin GAAP dışı net kâr tahminlerini sırasıyla %15 ve %42 düşürdü. Haziran 2027 için hedef fiyat 175 ABD dolarından 145 ABD dolarına, Hong Kong hissesi için ise 170 Hong Kong dolarından 140 Hong Kong dolarına indirildi; ağırlık artır tavsiyesi korundu.
  • Kâr tahminlerindeki düşüşün başlıca etkilediği yapay zekâ yerel pazarlama ve geleneksel arama, bankanın parçaların toplamı değerlemesinin yalnızca yaklaşık %13 kadarını oluşturuyor; bulut, Kunlunxin ve net nakit birlikte %80 seviyesini aşıyor. Bu, tavsiyenin neden değişmediğini açıklıyor. Kunlunxin, Ocak 2026 tarihinde Hong Kong’da halka arz için gizli başvuru yaptı, ancak henüz kamuya açıklanmış bir takvim yok; bankanın değerlemesi belirli bir halka arz tarihini veya Baidu hissedarlarına pay dağıtımını içermiyor.