Avrupa metal ve madencilik sektöründe ayrışma: bakır arzı sıkışık, alüminyumda üretimin yeniden başlaması piyasayı soğutuyor, çelik politik korumadan yararlanıyor

Bakır proje portföyü 80 milyar doları aşıyor; arz sıkışıklığını hafifletmek neden hâlâ zor?

Morgan Stanley, bakırın yapısal arz-talep sıkışıklığının ticaretin parçalanması ve stratejik stok oluşturulmasıyla arttığını düşünüyor. ABD tarifelerine ilişkin belirsizlik ve Avrupa’nın arz güvenliğine verdiği önem, metallerin bölgeler arası akışını kısıtlayarak küresel arz-talep sıkışıklığını bölgesel erişilebilirlik sorununa da dönüştürebilir.
Bakır madenciliğinde sermaye harcamaları döngüsü şekilleniyor; geliştirilmesi beklenen projelerin yatırım tutarı 80 milyar doları aşıyor. Ancak uzun proje süreleri ve yüksek uygulama riskleri nedeniyle yatırım portföyünün yeni arza dönüşmesi zaman alıyor ve uzun vadeli açığın hızla kapatılması zorlaşıyor.
Yeni kaynaklar da daha pahalı: Morgan Stanley, 2025 yılı sabit fiyatlarıyla yeni bakır projelerinde ton kapasite başına sermaye harcamasını 21,312 dolar olarak tahmin ediyor; bu, 2013–2025 dönemindeki projelerin 16,825 dolarlık tutarından yüksek. Kapasite artırmanın önündeki engellerin yükselmesi ve bakır sektöründeki yoğunlaşmanın düşük olması, şirketlerin uzun vadeli kaliteli kaynakları satın almalar yoluyla edinme güdüsünü güçlendiriyor.

Morgan Stanley, serbest nakit akışının dayanıklılığı, mevcut maden sahalarının genişletilmesinden doğan bakır büyüme potansiyeli ve parçaların toplamı değerlemesine göre belirgin iskonto nedeniyle Glencore’u tercih ediyor. Şirketin ticaret faaliyeti de platforma stratejik değer katıyor; böylece kaynak kıtlığı tezi hem büyüme hem de değerlemeyle bağlantı kuruyor.
Banka First Quantum’a da olumlu bakıyor: hisse değerlemesi belirgin biçimde gerilerken yeni madenlerden büyüme, Zambiya faaliyetlerindeki iyileşme ve Cobre Panamá ile ilgili katalizörler iyileşme yolları sunuyor; şirketin bilançosuna yönelik proaktif önlemleri bu planları ilerletmek için alan sağlıyor.
İyi büyüme beklentileri hisse fiyatına zaten yansımış olabilir. Lundin’in Vicuña projesi uzun vadeli bakır büyüme potansiyelini artırıyor ve nihai yatırım kararının 2026 yılının dördüncü çeyreğinde alınması bekleniyor. Ancak şirketin emsallerine göre daha önceki güçlü yeniden değerlemesi çok sayıda olumlu gelişmeyi fiyatına yansıtmış durumda; Morgan Stanley nötr tavsiyesini koruyor.

Bakırın aksine, Orta Doğu’da üretimin yeniden başlaması ve Endonezya’dan gelen yeni arz, alüminyum piyasasındaki sıkışıklığı hafifletiyor. Çin’de üretim kapasitesi kullanım oranı zaten yüksek olduğundan, sonraki arz değişimleri daha çok Orta Doğu’daki yeniden başlatmaların ve Endonezya’daki kapasite artışının hızına bağlı.
Lojistik ve jeopolitik riskler hâlâ bölgesel kıtlıklara yol açabilir, ancak arzın kademeli olarak normalleşmesi döngüsel yüksek primlerin kalıcılığını azaltacaktır. Bu nedenle yerel teslimat sıkışıklığı ile sektör kâr marjlarındaki düşüş aynı anda yaşanabilir.
Norsk Hydro maliyet avantajına sahip olsa da hisse fiyatı, marjların uzun vadede yüksek kalacağı beklentisini zaten yansıtıyor. Morgan Stanley, talepteki aşağı yönlü riski dikkate alarak nötr tavsiyesini koruyor; Rio Tinto için ise alüminyum marjlarının normale dönmesi, kârların ağırlıklı olarak demir cevherine dayanması ve bakırda sınırlı büyüme alanı konularında da kaygılı olduğundan ağırlığını azalt tavsiyesini sürdürüyor.

Daha önceki görece açık ithalat ortamına kıyasla, daha sıkı ithalat korunma önlemleri ve Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması’nın (CBAM) kesin uygulama aşaması, AB çelik üreticilerinin fiyatlama gücünü ve maliyetleri yansıtma kabiliyetini artırıyor. Morgan Stanley, bunun üreticilerin daha yüksek enerji maliyetlerini karşılamasına ve kârlarının dayanıklılığını artırmasına yardımcı olduğunu düşünüyor.
Korumanın kapsamının daha fazla gözden geçirilmesi ve CBAM’in aşağı yönlü sektörlere genişletilmesi önerileri bu çerçeveyi daha da güçlendirebilir. Bununla birlikte kısa vadeli talep hâlâ belirsiz ve kârlılıktaki iyileşmenin temel dayanağı rekabet ve maliyet yansıtma ortamındaki değişim.
Bankaya göre ArcelorMittal ve Salzgitter, kârlılık düzeyinin yükselmesinden yararlanmak için en elverişli konumda; SSAB ise daha çok ABD kalın levha pazarındaki ivmeye ve özel çelik faaliyetlerinin kâr dayanıklılığına dayanıyor.