Üçüncü çeyrekte hızlanan büyümenin temel kaynağı kim?

  • Goldman Sachs, Kingsoft Cloud’un 2026 yılının üçüncü çeyreğinde 3,3 milyar yuan gelir elde etmesini bekliyor. Bu, yıllık %34 artışla ikinci çeyrekteki %31 oranından daha hızlı ve Visible Alpha piyasa beklentisiyle uyumlu; yapay zekâ bulut gelirinin ise yıllık %81 artması bekleniyor.
  • Temel ek katkı Xiaomi ve Kingsoft grubu müşterilerinden geliyor: İkisinin toplam gelirindeki yıllık büyümenin ikinci çeyrekteki %28 seviyesinden %63 seviyesine yükselmesi bekleniyor. Goldman, üst düzey GPU arzındaki iyileşmenin müşteri talebinin sunulabilir hesaplama hizmetlerine dönüştürülmesini kolaylaştırdığı görüşünde.
  • Bu büyüme yolu, temel müşterilere bağımlılığı da artırıyor. Goldman, Xiaomi ve Kingsoft grubunun gelir içindeki payının 2025 yılındaki %27 seviyesinden 2028 yılında %38 seviyesine çıkmasını bekliyor; dolayısıyla müşterilerin yapay zekâ yatırımlarının düzeyi büyümenin gerçekleşmesini doğrudan etkiliyor.

Gelir artışı hızlanırken kâr neden beklentinin altında?

  • Goldman, üçüncü çeyrek düzeltilmiş faaliyet kârının 105 milyon yuan ile piyasa beklentisinin %17 altında kalmasını; GAAP dışı faaliyet marjının ise önceki çeyreğe göre %3,2 seviyesine gerilemesini bekliyor. Bunun nedeni, ikinci çeyrekte kredi zararlarına ilişkin bir geri çevrim yapılmış olması ve üçüncü çeyrekte genel ve idari giderlerin normale dönerek çeyreklik %22 artmasının beklenmesi.
  • İş tercihleri de brüt marjın yükselişini sınırlıyor: Şirket, uzun vadeli GPU hesaplama hizmeti sözleşmelerinin (GPUaaS) sermaye getirisine daha fazla önem verirken model hizmetleri (MaaS) büyümesine görece daha az ağırlık veriyor. Goldman, üçüncü çeyrek GAAP dışı brüt marjın %15,3 ile önceki çeyreğe göre büyük ölçüde yatay kalmasını bekliyor.
  • Orta vadede kârın iyileşmesi esas olarak giderlerin gelirden daha yavaş artmasına dayanıyor: Goldman, 2025–2028 döneminde gelirin yıllık bileşik %28 büyümesini, faaliyet giderlerinin ise yalnızca %3 artmasını bekliyor. Bu da GAAP dışı faaliyet marjının 2026 yılındaki %2,6 seviyesinden 2028 yılında %6–%7 seviyesine yükselmesini destekliyor.

Kapasite artışı ne kadara mal olacak ve finansman nereden gelecek?

  • Şirketin yılın tamamı için sermaye harcamaları ve kiralanan varlıkların edinimine ilişkin öngörüsü 15 milyar yuan; Goldman, bu tutarın 2026 yılında 16 milyar yuana ulaşmasını bekliyor. Üçüncü çeyrek sermaye harcamasının, esas olarak üst düzey GPU edinimi için, çeyreklik %40 artışla 4,4 milyar yuan olması bekleniyor.
  • Haziran 2026 sonundaki nakit bakiyesi 4,7 milyar yuandı; kapasite artışı yalnızca mevcut nakde dayanmıyor. Goldman, büyük tutarlı yatırımların müşteri ön ödemeleri ve GPU kiralamayla desteklenmesini bekliyor; 2025 yılında kiralanan GPU’lar, sermaye harcaması eşdeğeri yatırımların yaklaşık %40 kadarını oluşturuyordu. Bu, geçmişteki yapıyı gösteriyor; kesinleşmiş ek bir tutar değil.
  • Nakit akışı üzerindeki baskı sürüyor: Goldman’ın modelinde 2026 yılı faaliyet nakit akışı yaklaşık 5,34 milyar yuan, nakit sermaye harcamaları 8,1 milyar yuan ve serbest nakit akışı yaklaşık eksi 2,76 milyar yuan. Nakit harcama, kiralanan varlıkları içeren yatırım tutarından daha düşük; bu nedenle finansmana erişim kapasite artışı için önemli bir koşul.

DeepInfer kârlılığı ne kadar artırabilir?

  • Goldman, DeepSeek’in açık kaynaklı çıkarım optimizasyon yazılımı DeepInfer’in işlem hacmini artırıp token başına maliyeti düşürerek Kingsoft Cloud’un DeepSeek modellerini çalıştırırken elde ettiği çıkarım brüt kârını iyileştirebileceğini düşünüyor.
  • Saatlik GPU kirasının 4 ABD doları ve kullanım oranının %70 olduğu varsayımıyla Goldman, çıkarım işinin brüt marjının %85 seviyesine ulaşabileceğini hesaplıyor. Bu senaryo çıkarım işi için geçerli; uzun vadede açık kaynaklı yazılım, Kingsoft Cloud’un yapay zekâ veri merkezi işletmecilerine karşı model ayarlama üstünlüğünü de daraltarak rekabeti artırabilir.

Al tavsiyesi korunurken hedef fiyat neden düşürüldü?

  • Goldman, 2026–2028 gelir tahminlerini genel olarak korudu ve düzeltilmiş FAVÖK tahminlerini %1–%2 artırdı, ancak 12 aylık hedef fiyatını 18 ABD dolarından 15.5 ABD dolarına indirdi. Başlıca değişiklik değerleme parametrelerinde: Risksiz faiz oranı varsayımı %5 seviyesine, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %10,3 seviyesinden %11,4 seviyesine yükselirken, sonsuz büyüme oranı %3 seviyesinde kaldı.
  • Al tavsiyesinin değerleme dayanağı, hisse fiyatının gelecek 12 aylık satışlara göre yaklaşık 1 katlık fiyat/satış oranına karşılık gelmesi; bu oran, Temmuz 2025 tarihinden bu yana görülen 2.2 katlık tarihsel ortalamanın altında. Faaliyet büyümesine ilişkin değerlendirme ile iskonto oranındaki artış, sırasıyla tavsiye ve hedef fiyatı farklı yönlere taşıdı.