Cambricon’un üçüncü çeyrek geliri Goldman Sachs beklentisinin altında kaldı. Uzun vadeli büyüme görüşü neden değişmedi?

Gelir iki katına çıktı; kâr tahmini neden yine de düşürüldü?

Cambricon’un 2026 yılı üçüncü çeyrek geliri 3,531 milyar yuan oldu; yıllık %104 ve çeyreklik %13 arttı, ancak Goldman Sachs’ın başlangıçtaki 8,178 milyar yuan tahmininin %57 altında kaldı. Yüksek büyüme ile beklentinin altında kalan sonuç aynı anda gerçekleşti; bunun nedeni Goldman’ın daha önce gelir için yüksek bir eşik belirlemiş olmasıydı.
Brüt kâr marjı ikinci çeyrekteki %56,1 seviyesinden %58,7 seviyesine yükseldi ve Goldman’ın %50 tahminini de aştı; ancak gelir açığını kapatmaya yine de yetmedi. Üçüncü çeyrek FAVÖK’ü 1,533 milyar yuan ile bankanın tahmininin %19 altında, net kâr ise 1,404 milyar yuan ile beklentinin %21 altında gerçekleşti.
Bunun üzerine Goldman, 2026 yılı gelir tahminini %23 düşürerek 18,438 milyar yuana, net kâr tahminini ise %11 düşürerek 5,515 milyar yuana indirdi. Tam yıl brüt kâr marjı tahmini %51,3 seviyesinden %53,4 seviyesine yükseltilerek gelir tahminindeki düşüşün etkisi kısmen hafifletildi.

Goldman, gelir açığını ağırlıklı olarak ham madde arzındaki sıkışıklığa ve önde gelen bulut müşterilerinin satın alma zamanlamasına bağladı. Cambricon’un müşteri tabanı oldukça yoğunlaşmış olduğundan, büyük müşterilerin satın alma zamanı herhangi bir çeyrekte gerçekleşen geliri belirgin biçimde etkiliyor.
Stoklar üçüncü çeyrek sonunda 11,7 milyar yuana ulaşarak çeyreklik %41 arttı. Goldman, bunun sonraki yapay zekâ çipi sevkiyatlarını destekleyebileceğini düşünüyor. Ancak wafer tedarikindeki kısıtlar bankanın sıraladığı en önemli aşağı yönlü risk olmaya devam ediyor; stok artışı ve arz kısıtları birlikte değerlendirilmeli.
Şirket, dördüncü çeyrek gelirinin çeyreklik büyüme oranının üçüncü çeyrekteki %13 seviyesinden düşük olmamasını hedefliyor. Goldman’ın modeli ise dördüncü çeyrek gelirini 8,911 milyar yuan olarak öngörüyor; bu, üçüncü çeyreğe göre yaklaşık %152 artış anlamına geliyor. İki eşik arasında büyük fark var ve Goldman’ın tam yıl tahmini, dördüncü çeyrekte daha yoğun ve daha büyük ölçekli gelir gerçekleşmesine bağlı.

Goldman, Çin’in önde gelen bulut platformlarının sermaye harcamalarının 2026–2028 döneminde sırasıyla %105, %21 ve %14 artacağını öngörüyor. Banka, bunu yerli ürünlerle ikame ve çip özelliklerinin geliştirilmesiyle birlikte değerlendirerek Cambricon’a ilişkin olumlu görüşünü sürdürüyor. Müşteri bütçelerinin genişlemesi talep için alan yaratırken ürün yükseltmeleri, ürün karmasının ve satış fiyatlarının iyileşmesini destekliyor.
Bankanın modeli, bulut çipi satışlarının 2026 yılındaki 303 bin adetten 2027 yılında 1 milyon adede, ortalama satış fiyatının ise 8,459 dolardan 12,673 dolara çıkacağını öngörüyor. Hacim ve fiyatların birlikte artması, 2027 yılı gelirinde %392 büyümeyi destekliyor; model 2028 yılı gelir büyümesini %93 olarak öngörürken şirket, gelirde üç haneli büyümeyi 2028 yılına kadar sürdürmeyi hedefliyor.
Goldman, 2027–2028 dönemi gelir ve kâr tahminlerini büyük ölçüde korudu. Ancak hacim artışına marjlarda eş zamanlı yükseliş eşlik etmiyor: modelde 2027 yılı brüt kâr marjı %51 seviyesine geriliyor, gider oranı 2026 yılındaki %21,7 seviyesinden %33,9 seviyesine yükseliyor ve net kâr marjı %29,9 seviyesinden %15,2 seviyesine düşüyor.

Goldman, 12 aylık hedef fiyatını 1,841 yuandan 1,680 yuana indirirken al tavsiyesini korudu. Temel değişiklik değerleme çarpanında: bellek döngüsü ve yapay zekâ harcamalarının sürdürülebilirliğine ilişkin endişelerle sektör değerlemeleri geriledi ve banka hedef FD/FAVÖK çarpanını 27 kattan 23 kata düşürdü.
Değerleme hâlâ 2030 yılı kârına dayanıyor: Goldman, ürün karmasındaki iyileşme, ölçek verimliliği ve önceki Ar-Ge yatırımlarının getirisini gerekçe göstererek o yılın FAVÖK tahminini %8 artırıp 65,821 milyar yuana yükseltti; ardından 23 kat değerleme ve %12,7 öz sermaye maliyeti kullanarak değeri 2027 yılına iskonto etti. Uzun vadeli kâr tahminindeki artış, değerleme çarpanındaki indirimi yine de telafi etmedi.