Kingsoft Cloud üçüncü çeyrek beklentileri: İşlem kapasitesi arzındaki rahatlama büyümeyi desteklerken marjlar ve değerleme baskı altında kalıyor

Gelir artışı neden yeniden hızlanabilir?

Goldman Sachs, Kingsoft Cloud’un 2026 yılının üçüncü çeyreğinde 3,3 milyar yuan gelir elde edeceğini öngörüyor. Bu, yıllık bazda %34 artışa ve ikinci çeyrekteki %31 oranına göre hızlanmaya işaret ediyor; tahmin genel olarak Visible Alpha piyasa konsensüsüyle uyumlu. Yapay zekâ bulutu gelirinin ise %81 artması bekleniyor.
Temel değişim, gelişmiş GPU arzının iyileşmesi ve böylece müşteri talebinin gelire dönüşmesinin kolaylaşması. Goldman Sachs, Xiaomi ve Kingsoft’tan elde edilen toplam gelirin yıllık büyüme hızının ikinci çeyrekteki %28 seviyesinden %63 seviyesine çıkarak büyümenin ana itici gücü olacağını öngörüyor.
Büyüme aynı zamanda bu iki büyük müşteriye daha bağımlı hâle geliyor: Goldman Sachs, müşterilerin gelirdeki payının 2025 yılındaki %27 seviyesinden 2028 yılında %38 seviyesine çıkacağını öngörüyor. Xiaomi’nin yapay zekâ yatırımlarını artırmayı sürdürmesi, bu büyüme yolunu destekleyen önemli bir koşul.

Kingsoft Cloud, GPU işlem kapasitesinin uzun vadeli sözleşmelerle kiralanması anlamına gelen GPUaaS’a daha fazla önem veriyor. Goldman Sachs, bu tür sözleşmelerin yatırılan sermaye üzerinden iyi getiri sağladığını düşünüyor; ancak model hizmeti MaaS’ın büyümesine görece daha az ağırlık verilmesi, kısa vadede brüt marjdaki iyileşmeyi sınırlayacak.
Goldman Sachs, üçüncü çeyrek GAAP dışı brüt marjın %15,3 ile önceki çeyreğe göre büyük ölçüde yatay kalacağını; faaliyet marjının %3,2 seviyesine gerileyeceğini ve düzeltilmiş faaliyet kârının piyasa konsensüsünün %17 altında, yaklaşık 105 milyon yuan olacağını öngörüyor. İkinci çeyrekte kredi zararlarının ters kaydedilmesinin ardından yönetim giderleri normal düzeye dönüyor; bu giderlerin çeyreklik bazda %22 artması, yıllık bazda ise %2 azalması bekleniyor.
Orta vadede kârın iyileşmesi esas olarak gelirin giderlerden hızlı artmasına bağlı: Goldman Sachs’ın modelinde 2025–2028 döneminde gelirin bileşik yıllık büyüme oranı %28 iken faaliyet giderleri yalnızca %3 artıyor. Buna dayanarak banka, GAAP dışı faaliyet marjının 2028 yılında %6–%7 aralığına yükseleceğini öngörüyor.

Şirketin tüm yıl için sermaye harcamaları ve kiralanan varlıkların edinimine ilişkin toplam öngörüsü 15 milyar yuan; Goldman Sachs bu toplamın 2026 yılında 16 milyar yuana ulaşacağını tahmin ediyor. Üçüncü çeyrek sermaye harcamalarının ise çeyreklik bazda %40 artarak 4,4 milyar yuan olması ve ağırlıklı olarak gelişmiş GPU edinimine ayrılması bekleniyor.
Haziran 2026 itibarıyla şirketin nakit bakiyesi 4,7 milyar yuandı. Goldman Sachs, yatırımın önemli bir bölümünün müşteri ön ödemeleri ve GPU kiralamasıyla destekleneceğini öngörüyor; 2025 yılında kiralanan GPU’lar sermaye harcaması eşdeğeri yatırımın yaklaşık %40 kadarını oluşturuyordu. Dolayısıyla genişleme kapasitesi hem müşteri ödeme düzenlemelerine hem de kiralama finansmanına bağlı; finansmana erişimde zorluk ve payları sulandıran finansman, Goldman Sachs’ın sıraladığı riskler arasında.

Goldman Sachs, DeepSeek’in açık kaynaklı çıkarım optimizasyon yazılımı DeepInfer’ın dağıtım maliyetlerini azaltmaya ve farklı çip altyapılarının kullanım verimliliğini artırmaya yardımcı olduğunu düşünüyor. Kingsoft Cloud’un MaaS hizmetinde daha yüksek token işleme kapasitesi ve daha düşük birim maliyet, çıkarımın brüt kârını iyileştirebilir.
Saatlik GPU kirasının 4 dolar ve kullanım oranının %70 olduğu varsayımıyla Goldman Sachs, çıkarım brüt marjının %85 seviyesine ulaşabileceğini hesaplıyor; bu ölçüm yalnızca çıkarım işini kapsıyor. Aynı zamanda açık kaynaklı yazılım, Kingsoft Cloud’un veri merkezi işletmecilerine karşı model ayarlama avantajını daraltarak çıkarım katmanındaki rekabeti artırabilir.

Goldman Sachs, 2026–2028 dönemi gelir tahminlerini genel olarak korudu ve düzeltilmiş EBITDA tahminlerini %1–%2 yükseltti. Buna karşılık 12 aylık hedef fiyatını 18 dolardan 15.5 dolara indirdi ve alım tavsiyesini korudu.
İndirimin temel nedeni değerleme parametreleri: Risksiz faiz oranı %5 seviyesine yükseltilerek ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin %10,3 seviyesinden %11,4 seviyesine çıkmasına yol açtı; sonsuz dönem büyüme oranı ise %3 seviyesinde kaldı. Faaliyet tahminlerindeki değişiklikler sınırlı olsa bile daha yüksek iskonto oranı, gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerini düşürür.