Spreadler genişlerken Goldman Sachs neden A-1 dilimini daha çok tercih ediyor?

  • QM dışı konut ipoteğine dayalı menkul kıymetlerin (RMBS) AAA dilimindeki spread, Temmuz 2026 itibarıyla yaklaşık 125–130 baz puandan 155–160 baz puana genişledi. Yatırımcılar geri ödeme süresinin uzamasından ve ihraççıların erken itfa için teşvikinin bulunmamasından endişe ediyor.
  • Bu menkul kıymetlerin performansı, Ekim ayında kurum MBS spreadlerindeki daralmanın da gerisinde kaldı; kurum MBS'lerine göre spread avantajı 25–30 baz puana genişleyerek tarihsel aralığın geniş ucuna yaklaştı. Goldman Sachs fiyatın sağladığı telafiyi daha cazip buluyor; son dönemde yeni işlemlerde yapılan yapısal değişiklikler de A-1 diliminin korumasını güçlendirdi. Bu nedenle banka, yüksek kaliteli dilimleri tercih eden görüşünü koruyor.

Önce A-1 anaparasının ödenmesi, vade uzama riskini nasıl azaltırken itfayı da teşvik ediyor?

  • Son işlemlerde üst dilimler arasında anaparanın orantılı geri ödenmesi yerine kesin sıralı ödeme benimsendi: dağıtılabilir anaparanın tamamı önce A-1 dilimine ödeniyor; bu dilim tamamen kapatıldıktan sonra sıra A-2 ve A-3 dilimlerine geliyor. Böylece A-1 anaparasını daha erken geri alıyor ve vade uzamasından daha az etkileniyor.
  • A-1 hem en büyük hem de faiz oranı en düşük dilimdir. Bu ucuz finansmanın önce geri ödenmesi, kalan borcun ortalama maliyetini daha hızlı yükselterek ihraççının kupon artışından önce işlemi itfa etmesine yönelik ekonomik teşviki güçlendirir.
  • Korumanın açık bir maliyeti var: A-2 ve A-3 anaparayı almak için daha uzun süre beklemek zorunda. Goldman Sachs'ın dört yılda itfa senaryosunda iki dilimin ağırlıklı ortalama ömrü dört yıla kadar uzayabilir; işlem itfa edilmezse uzama daha belirgin olur.

Finansman tamponu daraldığında üst dilimlerin kupon artışı için para nereden geliyor?

  • Bir QM dışı işlem 48 ay sonunda hâlâ itfa edilmemişse üst dilimlerin kuponu 100 baz puan artırılır. Ancak Goldman Sachs'ın örnekleminde, dayanak konut kredilerinin kuponları ile finansman maliyeti arasındaki tampon, Temmuz ayında 120 baz puanın üzerindeyken Ekim başında yaklaşık 50–75 baz puana geriledi; bu da artışı yalnızca mevcut nakit akışlarıyla karşılamayı zorlaştırdı.
  • Geleneksel yapı, açığı kapatmak için B-3 diliminin faizini kullanabilir; yeni yapı buna ek olarak B-2 dilimini, bazı işlemlerde ise B-1 dilimini de kullanır. Bazı işlemlerde bu alt dilimler için 48 ay sonunda faiz tahakkuku durur ve yalnızca anapara geri ödeme hakkı kalır; bu da daha fazla faiz nakit akışının üst dilimlere aktarılması anlamına gelir.
  • Goldman Sachs, B-2 faizi eklendiğinde makul erken ödeme ve temerrüt senaryolarının çoğunda üst dilimlerin kupon artışının karşılanabileceğini düşünüyor, ancak koruma dilimler arasında farklılık gösteriyor: erken ödeme ve temerrüt sıfır olsa bile A-1 diliminin artışın tamamını alması beklenirken A-3 diliminin aldığı tutar yetersiz kalabilir.

Bu göreli değer değerlendirmesini hangi koşullar sınırlıyor?

  • Yeni yapının koruması A-1 üzerinde yoğunlaşıyor ve işlemin tüm AAA dilimlerine genellenemez. Goldman Sachs'a göre ciddi bir konut piyasası durgunluğuna düşük erken ödeme ve yüksek temerrüt oranları eşlik ederse A-1 için faiz ödemeleri hâlâ yetersiz kalabilir; bu, bankanın önümüzdeki birkaç yıl için temel senaryosu değil.
  • Faiz karşılama hesabında örnek olarak CROSS 2026-NQM12 kullanılıyor. Bu işlem B-2 faizinin kullanılmasına izin veriyor ve hesaplamada temerrüt halinde kayıp oranı %40 olarak varsayılıyor. Yukarıdaki korumanın uygulanıp uygulanamayacağını her işlemin faiz aktarımı koşulları belirliyor.
  • Hazine tahvili getirilerindeki son düşüş, vade uzaması ve itfa konusundaki endişeleri hafifletmeye yardımcı oluyor; yıl başında ihraç edilen işlemler bu endişelerden daha fazla etkileniyor. Bu nedenle Goldman Sachs, mevcut QM dışı menkul kıymetlerin tümünü ayrım gözetmeden olumlu değerlendirmek yerine yapısal koruması daha güçlü yeni ihraç A-1 dilimlerini daha çok tercih ediyor.