Üçüncü çeyrekte büyüme yavaşladı. Goldman Sachs neden sonraki katkılara hâlâ olumlu bakıyor?

  • 2026 yılının üçüncü çeyreğinde gelir 1,92 milyar yuan oldu ve yıllık %30 arttı. Büyüme, ilk yarıdaki %50 yıllık artışa göre yavaşladı; gelir Goldman Sachs beklentisinin %7 altında kaldı. Düzeltilmiş net kâr 593 milyon yuan oldu; yıllık %25 arttı ve beklentinin %9 altında kaldı. İkinci rakam, 2025 yılının üçüncü çeyreğinde C-REIT'in borsaya kote edilmesinden doğan 3,8 milyar yuanlık yatırım kazancını hariç tutuyor; dolayısıyla karşılaştırma düzeltilmiş kâr üzerinden yapılıyor.
  • Goldman Sachs sapmayı esas olarak yapay zekâ bilgi işlem kapasitesi yatırımları ile gelirin kayda alınması arasındaki zaman farkına bağlıyor: Yönetim, iki olay arasında yaklaşık 4 ay olabileceğini belirtiyor. Üçüncü çeyrekte yatırımların artmasıyla Goldman Sachs, ilgili gelir ve kâr katkısının dördüncü çeyrekten itibaren kademeli olarak ortaya çıkmasını bekliyor.

Yapay zekâ bilgi işlem kapasitesi yatırımları neden aniden hızlandı?

  • Şirketin üçüncü çeyrekte yapay zekâ sunucularına yaptığı yeni yatırım yaklaşık 8 milyar yuan oldu; bu, 2025 yılının tamamındaki 10 milyar yuanlık tutara yakın. GPU maliyetlerinin yüksek olması ve şirketin tedarik zinciri ortaklıkları kurmaya odaklanması nedeniyle ilk yarıda yatırım faaliyetleri daha azdı; arz iyileştikten sonra satın alımlar belirgin biçimde hızlandı.
  • Sermaye harcaması ölçütüne göre üçüncü çeyrek tutarı 6,8 milyar yuan oldu; yıllık %170, çeyreklik %286 arttı. Sabit varlıklar ve devam eden inşaatlar çeyreklik 8,5 milyar yuan arttı. Yatırımlar varlıklara yansımış durumda, ancak gelirin kayda alınması gecikiyor.
  • Yapay zekâ veri merkezlerine yönelimin itici gücü getiri farkı: Yönetim yaklaşık %45 brüt kâr marjı ve 3 yıllık geri ödeme süresi hedefliyor. Geleneksel veri merkezlerinde rekabet yoğun; bu nedenle şirket 2027 yılında bu işteki kapasite artışını yavaşlatıp yapay zekâ veri merkezlerine daha fazla kaynak ayırabilir.

57 milyar yuana kadar yatırım planı nasıl finanse edilecek?

  • Şirket, 2026 yılının dördüncü çeyreğinden 2027 yılının ilk çeyreğine kadar yapay zekâ bilgi işlem kapasitesine yaklaşık 57 milyar yuana kadar yatırım yapmayı planlıyor. İlgili finansman, 50 milyar yuanlık yeni kredi limitini ve dolaylı olarak tamamına sahip olduğu Hebei Runlan iştiraki düzeyinde 6,8 milyar yuanlık öz sermaye finansmanını içeriyor. Kaynaklar ağırlıklı olarak yapay zekâ sunucularının satın alınmasında kullanılacak.
  • Öz sermaye finansmanı kapsamında, Çin İhracat ve İthalat Bankası'nın tamamına sahip olduğu bir iştirakin sağladığı 4 milyar yuan zaten tahsil edildi; ayrıca 2,8 milyar yuana kadar ilave finansman bulunuyor. Kredi limiti, tahsil edilen kaynaklar ve ilave finansman farklı aşamalarda; iştirak finansmanı borsada işlem gören şirket düzeyinde payları sulandırmıyor.
  • Genişleme döneminde finansman baskısı sürüyor: Goldman Sachs, 2026 ve 2027 yıllarında net borç/FAVÖK oranlarının sırasıyla 4.8 ve 4.9 kat, serbest nakit akışı getirilerinin ise sırasıyla -%14,6 ve -%10,6 olacağını öngörüyor. Finansman satın alımları destekliyor; faaliyetlerden geri dönüş için ise sonraki gelir ve kâr katkılarının beklenmesi gerekiyor.

Yeni kapasite ne zaman gelir üretmeye başlayacak?

  • Üçüncü çeyrekte yurt içinde 290 MW kapasite teslim edildi. Bunun 200 MW'ı Langfang yapay zekâ veri merkezine, 90 MW'ı geleneksel veri merkezlerine aitti. Kapasite genişlemesinin odağı belirgin biçimde yapay zekâ işine kaymış durumda.
  • Şirketin yurt dışındaki ilk yerleşkesinde, Endonezya'nın Batam Adası'nda 20 MW planlanandan önce teslim edildi. Şirket, ilk aşamanın kalan 40 MW'ını 2026 yılının dördüncü çeyreğinde teslim etmeyi ve 2027 yılının ilk çeyreğinde Singapurlu müşterilerden ABD doları cinsinden gelir elde etmeye başlamayı bekliyor. Teslim ve gelirin başlaması iki ayrı zaman noktası.
  • Şirket ayrıca 2027 yılında Batam'da 100–200 MW teslim etmeyi planlıyor; Hong Kong projesinde teslimlerin 2027 yılında başlaması ve 2028 yılında tamamlanması bekleniyor. Yurt dışına açılma başka bir büyüme hattı, ancak gelir katkısı inşaat ve teslimat ilerledikçe oluşacak.

Goldman Sachs'ın alım tavsiyesi hangi koşullara dayanıyor?

  • Goldman Sachs alım tavsiyesini ve 12 aylık 109 yuanlık hedef fiyatını koruyor. Kullanılan BT kapasitesi ve gelirin 2025–2030 dönemindeki bileşik yıllık büyüme oranlarının sırasıyla %27 ve %33 olacağını öngörüyor. Bankanın görüşüne göre kapasite rezervi, müşteri ilişkileri ve düşük maliyetli finansman genişlemeyi destekliyor; GPU bilgi işlem hizmetleri ise elverişli talep ve fiyatlandırma ortamında kârı artırıyor.
  • Hedef fiyat için 2030 yılı tahmini firma değeri/FAVÖK oranına 20 kat çarpan uygulanıyor ve sonuç %10 öz sermaye maliyetiyle 2026 yılı sonuna indirgeniyor. Veri merkezi işletmeciliği ve GPU bilgi işlem hizmetleri için sırasıyla 25 ve 10 kat çarpan kullanılıyor. Sipariş kazanımı, kullanım oranının yükselmesi ve fiyatlar yatırım getirisini belirliyor; çip arzı, finansman ve yurt dışı faaliyetlerin yürütülmesi de genişleme hızını etkiliyor.