Üçüncü çeyrek Goldman Sachs’ın beklentilerini aşmasına rağmen neden zayıf olarak değerlendirildi?

  • Joyoung’un 2026 üçüncü çeyrek geliri 1,563 milyar yuan oldu; yıllık bazda %2 düşüş, Goldman Sachs’ın daha önce öngördüğü %8 düşüşten daha iyiydi. Net kâr yıllık bazda %75 geriledi ve raporda kullanılan milyon yuan biriminde yuvarlandığında sıfıra yakın çıktı; bu da bankanın öngördüğü 10 milyon yuan zarardan daha iyiydi.
  • Beklentilerin aşılması esas olarak gelirdeki düşüşün daha sınırlı olmasından ve net kârın bankanın öngördüğü zarar düzeyine inmemesinden kaynaklandı. Ancak kâr eğilimi tersine dönmedi: 2024 ikinci çeyreğinden bu yana Joyoung’un net kârı yıllık bazda art arda on çeyrektir geriliyor.
  • İleriye dönük değerlendirmeyi daha çok etkileyen unsur brüt marj oldu: üçüncü çeyrekte yıllık bazda 2.39 yüzde puan düştü; bu, Goldman Sachs’ın beklediği 0.93 yüzde puanlık düşüşten belirgin biçimde fazlaydı. Gelirin beklentileri aşması ile brüt marjın beklentilerin altında kalması aynı anda gerçekleştiğinden, yalnızca gelire bakmak faaliyetlerdeki iyileşmenin olduğundan fazla değerlendirilmesine yol açabilir.

Gelir tahminleri yükseltilirken kâr tahminleri neden düşürüldü?

  • Goldman Sachs, artan maliyetlerin ve geleneksel küçük ev aletleri iç pazarındaki yoğun rekabetin çeyrekte brüt marjı baskılamış olabileceğini düşünüyor. Bankanın daha uzun vadeli endişesi, isteğe bağlı tüketim niteliği güçlü olan küçük ev aletlerine yönelik talebin zayıf olması; tüketicilerin daha ucuz ürünlere yönelme riski ile rekabet baskısının birlikte kârı sıkıştırması. Yurt dışı gelir büyümesinin yavaşlaması da büyümeyi sınırlıyor.
  • Goldman Sachs modelini güncelledikten sonra 2026–2028 dönemi gelir tahminlerinin her birini yaklaşık %0,5 yükseltti, ancak brüt marj tahminlerini sırasıyla 0.3, 0.4 ve 0.4 yüzde puan düşürdü; buna karşılık hisse başına kâr tahminlerini yaklaşık %8–%11 azalttı. Düzeltmenin odağı satış hacminde daha fazla bozulma değil, kârlılık.
  • Düzeltmeden sonra 2026 geliri, yıllık bazda %7,2 düşüşle 7,616 milyar yuan; ana ortaklığa ait net kâr ise %30,1 düşüşle 82 milyon yuan olarak öngörülüyor. Yıllık brüt marjın 2025 yılındaki %26,8 düzeyinden %25,3 düzeyine düşmesi bekleniyor; bu da kâr üzerindeki baskının gelir üzerindekinden daha fazla olduğunu gösteriyor.

Modeldeki kâr toparlanması için faaliyetlerde hangi iyileşmeler gerekiyor?

  • Goldman Sachs, Joyoung’un gelirinin 2027 ve 2028 yıllarında sırasıyla %4,9 ve %3,8 artacağını, ana ortaklığa ait net kârın ise 167 milyon yuan ve 216 milyon yuana toparlanacağını öngörmeye devam ediyor. Modeldeki toparlanma yalnızca gelir artışına değil, hem satışların hem de marjların iyileşmesine bağlı.
  • Somut olarak brüt marjın 2026 yılındaki %25,3 düzeyinden 2028 yılında %26,3 düzeyine yükselmesi, satış ve yönetim giderlerinin gelire oranının ise %25,1 düzeyinden %24,7 düzeyine düşmesi gerekiyor. Bu varsayımlar gerçekleşse bile 2028 faaliyet kâr marjı yalnızca %0,8 olacak ve kâr tamponu sınırlı kalacak.
  • Bu seyri iyileştirebilecek unsurlar arasında beklentilerden güçlü talep, daha üst segment ürünlere yönelim veya rekabetteki değişim sayesinde daha iyi fiyatlama ve ilişkili taraf ihracatı, tedarik zinciri yönetimi ile yeni ürün performansının beklentileri aşması yer alıyor. Bunlar aynı zamanda Goldman Sachs’ın satış tavsiyesi için sıraladığı yukarı yönlü riskler.

Hisse fiyatındaki yükseliş ile kâr seyri arasındaki değerleme farkı nerede?

  • 28 Eylül 2026 tarihinden rapor tarihine kadar Joyoung’un hisse fiyatı %100 üzerinde yükselirken CSI 300 Endeksi aynı dönemde %5 düştü. Goldman Sachs, temel göstergelerde belirgin bir değişiklik olmadığını düşünüyor; şirket de 30 Eylül tarihinden itibaren yaptığı üç açıklamada temel göstergelerin istikrarlı olduğunu ve açıklanması gereken, hisse fiyatını etkileyen önemli bir bilgiye rastlanmadığını belirtti.
  • Goldman Sachs’ın gelir büyümesi ve marj varsayımları Wind konsensüs beklentisinden daha muhafazakâr. Bu nedenle banka mevcut değerlemenin net kâr büyümesiyle örtüşmediğini düşünüyor ve hisse fiyatının daha zayıf temel göstergelerle uyumlu seviyeye yaklaşmasını bekliyor.
  • Banka satış tavsiyesini korudu ve 12 aylık hedef fiyatını 4.0 yuandan 3.8 yuana düşürdü: 2028 hisse başına kâr tahminine 15 kat fiyat/kazanç çarpanı uyguluyor, ardından sonucu %9,5 öz sermaye maliyetiyle 2027 yılına iskonto ediyor. Değerleme yöntemi değişmedi; hedef fiyatın düşürülmesi kâr tahminlerindeki indirime dayanıyor.