Kâr %42 artmasına rağmen neden yalnızca genel olarak beklentilere paralel kaldı?

  • Zijin Mining’in 2026 yılı üçüncü çeyrek net kârı, yıllık %26 artışla 18,4 milyar yuan oldu. Büyük ölçüde gerçeğe uygun değer değişimlerinden kaynaklanan tek seferlik kazançlar hariç tutulduğunda, tekrar eden net kâr 18 milyar yuan ile yıllık %42 arttı. İlk üç çeyrekte tekrar eden net kâr 56,8 milyar yuan ile Goldman Sachs ve Bloomberg’in tam yıl tahminlerinin %70–%71 kadarına ulaştı. Goldman Sachs, genel sonucun büyük ölçüde beklentilere paralel olduğunu değerlendirdi.
  • İş kollarının performansı ayrıştı: Goldman Sachs, üçüncü çeyrek bakır madenciliği brüt kârını tam yıl tahmininin %27 kadarına karşılık gelen 14,8 milyar yuan olarak hesapladı; bu rakam beklentilerin üzerindeydi. Altın madenciliği brüt kârı ise 12,5 milyar yuanla tam yıl tahmininin yalnızca %21 kadarına ulaştı ve beklentilerin altında kaldı. Bakırın performansı, altının yarattığı olumsuz etkiyi dengeledi.

Bakır ile altın arasındaki fark nereden kaynaklandı?

  • Üçüncü çeyrekte madenlerden üretilen bakır yaklaşık 281 bin tonla yıllık %7 arttı. Goldman Sachs, gerçekleşen bakır satış fiyatını ton başına 89,540 yuan olarak tahmin etti; bu, önceki çeyreğe göre %5 artış anlamına geliyor. Bakırın birim satış maliyeti çeyreklik bazda yaklaşık %4 artsa da Goldman Sachs’ın beklentisinin altında kaldı; böylece fiyat ve maliyetler birlikte brüt kârın bankanın beklentisini aşmasını destekledi.
  • Altın aynı anda hacim, fiyat ve maliyet baskısıyla karşılaştı: üretim yıllık %1 düşerken gerçekleşen satış fiyatı çeyreklik %9 gerileyerek gram başına 868 yuana indi. Birim satış maliyeti yıllık yaklaşık %12 arttı ve Goldman Sachs’ın beklentisini aştı. Altın kârlılığındaki zayıflamanın tek nedeni altın fiyatındaki düşüş değildi.
  • Lityum işinde hacim artışı fiyat düşüşünü kısmen dengeledi: üçüncü çeyrekte lityum kimyasalları üretimi, önceki çeyreğe göre %30 artışla 35,5 bin ton lityum karbonat eşdeğeri oldu. Gerçekleşen satış fiyatı çeyreklik %11, birim satış maliyeti ise %8 düştü. Goldman Sachs, lityum işinin brüt kârını genel olarak beklentilere paralel olan 1,6 milyar yuan olarak tahmin etti.

Gelecekteki büyüme neden daha fazla bakıra bağlı?

  • Goldman Sachs, bakır üretimindeki büyümenin 2025–2026 dönemindeki %2–%4 düzeyinden 2027 yılında %9 düzeyine hızlanmasını bekliyor. Bankanın modelinde bakır üretimi 2026 yılında 1,131 milyon tondan 2028 yılında 1,337 milyon tona, bakır madenciliği brüt kârı ise 59,5 milyar yuandan 84,8 milyar yuana çıkıyor. Büyüme hem fiyatlara hem de projelerin üretimi takvime uygun artırmasına bağlı.
  • Bakır fiyatına ilişkin iyimser görüş arzın dağılımına dayanıyor: ABD olası gümrük vergileri öncesinde ithalat yapıp stok oluşturuyor, Çin’deki hurda bakır kıtlığı ise rafine bakır talebini artırıyor. Bu nedenle Goldman Sachs, Çin iç talebi hâlâ zayıf olsa da ABD dışındaki piyasalara ilişkin 2026 ve 2027 bakır açığı tahminlerini sırasıyla 640 bin ve 170 bin tondan 950 bin ve 220 bin tona yükseltti.
  • Altın üretimindeki genişleme de katkı sağlıyor, ancak yakın vadeli katkısı sınırlı: Zijin, 22 Ekim tarihinde Chifeng Gold’un %25,85 hissesini satın alma işlemini tamamladı. Chifeng’in dördüncü çeyrek üretim hedefini esas alan Goldman Sachs, 2026 yılında ortaklık payına düşen altın katkısının yaklaşık 1 ton olacağını öngörüyor; bu, Zijin’in tam yıl altın üretimi tahmininin %1 kadarına karşılık geliyor.

Kâr artışı daha fazla serbest nakit akışına dönüştü mü?

  • Üçüncü çeyrekte faaliyet nakit akışı yıllık %24 artışla 28,8 milyar yuan oldu; ancak yatırım kaynaklı nakit çıkışı yıllık %116 artarak 18,9 milyar yuana ulaştı. Böylece serbest nakit akışı 9,9 milyar yuana gerileyerek yıllık %32 azaldı. Faaliyetlerden sağlanan nakitteki artışın bir kısmı, daha hızlı büyüyen yatırım harcamaları tarafından kullanıldı.
  • Dönem sonu net borç oranı %40 oldu; bu, 2025 sonundaki %56 düzeyinin altında, ancak ikinci çeyrek sonundaki %38 düzeyinin üzerinde. Borçluluğu azaltma eğilimi sürerken nakit giriş ve çıkışlarındaki değişimler çeyrekler arasında oranı etkilemeye devam ediyor.

Alım tavsiyesi korunurken hedef fiyatlar neden düşürüldü?

  • Goldman Sachs bakır, altın ve lityum fiyat varsayımlarını topluca güncelledi; iştirakler ve ortak girişimlerden daha düşük gelir ile daha yüksek birim altın maliyetlerini de hesaba kattı. Banka 2026, 2027 ve 2028 yıllarına ilişkin kâr tahminlerini sırasıyla −%2, +%1 ve −%5 oranında değiştirdi. İlk üç çeyrekte iştirak ve ortak girişim gelirleri yıllık %10 düşüşle 3,7 milyar yuan oldu ve bankanın tam yıl tahmininin yalnızca %56 kadarına ulaştı; bu da kârı sınırlayan bir unsur.
  • Goldman Sachs, A ve H hisseleri için alım tavsiyesini korudu ve hisseleri Conviction Buy listesinde tutmaya devam etti. Ancak 12 aylık hedef fiyatları 49 yuan ve 51 Hong Kong dolarından 46 yuan ve 48 Hong Kong dolarına düşürdü. Değerleme hâlâ fiyat-defter değeri oranı ile özkaynak kârlılığı arasındaki tarihsel ilişkiye dayanıyor. 2026 ROE varsayımı %37,0 düzeyinden %36,4 düzeyine indirildi ve buna karşılık gelen değerleme çarpanı da düşürüldü.
  • Bankanın değerlemeye olumlu bakışını destekleyen koşullu hesaplamalardan biri şöyle: 2028 hedefi gerçekleşirse mevcut H hissesi fiyatı, ton başına yaklaşık 8,158 ABD doları bakır fiyatına işaret ediyor. Bu, raporda belirtilen ton başına 14,199 ABD doları spot fiyatın %42 altında. Bu değerleme görüşü hem üretim artışının gerçekleşmesine hem de metal fiyatlarının seyrine bağlı.