Yapay zekâ yatırımlarının finansman kaynaklarında ne değişti?

  • 2025 yılına kadar teknoloji devlerinin faaliyet nakit akışları sermaye harcamalarını karşılayabiliyordu. 2026 yılına girildiğinde açık, borç ihracı, öz sermaye finansmanı ve hisse geri alımlarının askıya alınmasıyla kapatılmaya başlandı; hissedarlar finansman ve pay seyrelmesi maliyetlerini doğrudan üstlendi.
  • Alphabet, 2026 yılının ikinci çeyreğinde ilk kez tek bir çeyrekte negatif serbest nakit akışı kaydetti; bu tutar eksi 5,9 milyar dolardı. Meta üçüncü çeyrekte eksi 2,1 milyar dolar, Amazon ise Haziran 2026 itibarıyla son 12 ayda eksi 7,6 milyar dolar kaydetti. Microsoft’un 2026 yılının 4. ayından Haziran ayına kadar pozitif serbest nakit akışı hâlâ 19,6 milyar dolardı; nakit açısından dayanıklılıkları farklılık gösteriyor.
  • Nomura, sektörün önümüzdeki iki ila üç yılda borç ve öz sermaye finansmanını artırmaya devam etmesi gerekeceğini öngörüyor. Tek tek yatırımlar kârlı olsa bile yatırım, yatırılan sermayenin getirisinden daha hızlı arttığı sürece nakit çıkışları tahsilatların önünde gidebilir.

Nakit akışları baskı altındayken Nomura neden yarışın devam edeceğini düşünüyor?

  • Devler, kıt hesaplama kapasitesini öncelikle model eğitimi, araştırma ve kendi ürünleri için kullanıyor; gelecekteki rekabet gücü karşılığında yakın vadeli gelirin bir bölümünden vazgeçiyor. İlk yavaşlayan şirket konumunu rakiplerine kaptırabilir, hatta mevcut ana işini tehlikeye atabilir; bu nedenle küçülmeyi eşgüdüm içinde gerçekleştirmek zor.
  • Meta’nın serbest nakit akışı üçüncü çeyrekte negatife döndükten sonra şirket yine de 2027 yılında aktif yatırım sinyali verdi; yönetim kurulu, yapay zekâ yatırımları için finansman aracı olarak Ocak 2027 itibarıyla yürürlüğe girecek oy hakkı olmayan C sınıfı hisseleri onayladı. Nomura buna dayanarak kurulun açığı üstlenip yatırıma devam etmeye daha yatkın olduğu sonucuna varıyor.
  • Nomura, “yarışın devamı” senaryosuna yaklaşık %75 olasılık veriyor: dış finansman sürüyor, borç artıyor ve yarı iletken süper döngüsü devam ediyor. Devlerin nakit harcamaları çip üreticilerinin gelirine dönüşüyor, ancak finansman yükü devlerin hisse fiyatlarını baskılayabilir; yarışı gerçekten durmaya zorlayabilecek olan, finansman piyasalarının kapanması.

Bellek üreticileri 2027 yılında neden daha güçlü bir desteğe sahip?

  • 2027 yılında faaliyete geçecek veri merkezlerinin çoğuna ilişkin yatırım kararları iki ila üç yıl önce alındı; o tarihten sonra ajan tabanlı yapay zekâ ek talep yarattı. Nomura, arzın hâlâ planlanan talebin belirgin biçimde altında olduğunu ve Ekim 2026 tarihinde tamamlanan uzun vadeli sözleşme görüşmelerinin ertesi yılın tedarik hacimlerini ve fiyat aralıklarını sabitlediğini düşünüyor.
  • Uzun vadeli sözleşmeler müşterilerin çıkış maliyetini artırıyor: taahhütlerin iptali, yıllık talep tutarının %50–%100 düzeyine eşit bir teminat cezasını tetikliyor. Bu nedenle Nomura, devler sermaye harcamalarını kıssa bile 2027 yılı bellek işinin zaten güçlü bir korumaya sahip olduğunu düşünüyor.
  • 2028 yılından itibaren ek arz ve elektrik kısıtları piyasayı gevşetebilir. 2028 yılı hacim ve fiyatlarının, fiyat dalgalanmalarını sınırlamak için 2027 yılında uzun vadeli sözleşmelerle önceden belirlenmesi planlanıyor; Nomura bunun kâr marjlarının alt sınırını koruyacağına olumlu bakıyor, ancak döngüyü istikrara kavuşturma etkisi hâlâ belirsiz.

Talep güçlüyken çip siparişleri neden yine de azaltılabilir?

  • Elektrik, çiplerden daha önce darboğaz hâline gelebilir. Sightline Climate araştırmasına göre 2026 yılında eklenmesi planlanan veri merkezi kapasitesi 16 GW’ı aşıyor; bunun %30–%50 kadarı gecikebilir ve bu oran 2025 yılındaki %26 gecikme oranının üzerinde.
  • Veri merkezlerine zamanında elektrik verilemezse üretilmiş çipler stoklarda birikebilir ve ardından sonraki çeyreğin siparişlerini aşağı çekebilir. Nomura bunun esas olarak talebi erteleyip yeniden şekillendirdiğini düşünüyor; ancak yapay zekâ yatırım yarışı sürse bile kısa vadeli siparişlerde boşluklar oluşacak.
  • Elektrik kısıtları aynı zamanda watt başına performansın değerini artırıyor. Nomura, en yeni çiplerin ve yüksek kapasiteli HBM’nin daha fazla önem kazanacağını ve eski GPU’ların değiştirilmesine yönelik talep doğurabileceğini düşünüyor. ABD dışına genişleme darboğazı hafifletebilir, ancak genişlemenin hızı ve ölçeği ile Orta Doğu’daki jeopolitik riskler bu seçeneği sınırlıyor.