G-bits: Vì sao Morgan Stanley vẫn hạ giá mục tiêu dù nâng dự báo lợi nhuận năm nay?

Vì sao lợi nhuận không cải thiện tương ứng với kỳ vọng doanh thu tăng?

Sau khi kết quả quý ba năm 2026 được công bố, Morgan Stanley nâng dự báo doanh thu của G-bits cho các năm 2026 đến 2028 lần lượt 21%, 6% và 6%, chủ yếu phản ánh đóng góp của hai trò chơi mới và việc mở rộng ra nước ngoài. Các điều chỉnh này so với mô hình trước đó của ngân hàng, không phải tốc độ tăng doanh thu so với cùng kỳ.
Tuy nhiên, dự báo lợi nhuận phân hóa: dự báo lợi nhuận ròng năm 2026 tăng 9%, trong khi dự báo cho năm 2027 và 2028 lần lượt giảm 8% và 7%. Chi phí vận hành cao hơn và thu nhập đầu tư thấp hơn bù trừ một phần doanh thu tăng thêm, nên việc nâng dự báo doanh thu không mang lại mức tăng lợi nhuận tương ứng.

Chi phí thu hút người dùng là áp lực chính. Ngân hàng nâng dự báo chi phí bán hàng năm 2026 thêm 37% và chi phí R&D thêm 12%; mức tăng dự báo chi phí bán hàng cao hơn mức nâng dự báo doanh thu 21%, cho thấy tăng trưởng này cần thêm chi phí hỗ trợ.
Trong mô hình, tỷ lệ chi phí bán hàng và tiếp thị trên doanh thu tăng từ 33,6% năm 2025 lên 36,4% năm 2026, rồi giảm về 33,6% năm 2027. Dù tỷ lệ chi phí sau đó giảm, ngân hàng vẫn hạ dự báo biên lợi nhuận hoạt động cho năm 2027 và 2028 lần lượt 2.2 và 1.5 điểm phần trăm, đưa khả năng sinh lời dài hạn xuống dưới dự kiến trước đây.

Morgan Stanley cho rằng sau kết quả mạnh mẽ trong giai đoạn 2025–2026, năm 2027 có thể là giai đoạn chạm đáy. Kịch bản cơ sở dự báo doanh thu từ mức tăng 15% so với cùng kỳ năm 2026 chuyển sang giảm 10% năm 2027, còn lợi nhuận ròng chuẩn hóa chuyển từ tăng 11% sang giảm 16%.
Hạn chế chính là danh mục trò chơi mới khá mỏng, khiến triển vọng tăng trưởng tiếp theo khó quan sát. Sự cải thiện phụ thuộc vào doanh thu gộp và khả năng duy trì vận hành của trò chơi mới vượt kỳ vọng, cùng với tốc độ mở rộng ra nước ngoài nhanh hơn; ngược lại, doanh thu gộp trò chơi mới yếu hoặc khả năng duy trì của trò chơi cũ suy giảm sẽ làm áp lực tăng thêm.

Giá mục tiêu được hạ từ 449 nhân dân tệ xuống 389 nhân dân tệ, đồng thời năm và hệ số định giá cũng thay đổi: từ 18 lần lợi nhuận dự phóng năm 2026 sang 17 lần lợi nhuận dự phóng năm 2027. Hệ số 17 lần gần mức trung bình lịch sử; việc loại bỏ phần định giá cao hơn chủ yếu xuất phát từ kỳ vọng tăng trưởng thấp của ngân hàng cho năm 2027.
Morgan Stanley duy trì xếp hạng Equal-weight, một mặt cho rằng khả năng nhìn thấy tăng trưởng còn hạn chế, mặt khác dự báo tỷ suất cổ tức năm 2026 khoảng 6%, có thể hỗ trợ giá khi giảm. Cơ sở hỗ trợ định giá của ngân hàng đến nhiều hơn từ cổ tức và hệ số trung bình lịch sử so với tăng trưởng cao liên tục.