Vì sao doanh thu tăng nhưng lợi nhuận trên mỗi đơn vị lại giảm?

  • Doanh thu quý ba năm 2026 của CATL tăng 59% so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận ròng giảm từ 22,6 tỷ nhân dân tệ trong quý hai xuống 21,2 tỷ nhân dân tệ; cùng kỳ, sản lượng bán ra tăng từ 226 GWh lên 262 GWh, còn lợi nhuận ròng trên mỗi đơn vị giảm từ 100 nhân dân tệ mỗi kilowatt-giờ xuống 81 nhân dân tệ.
  • Morgan Stanley chia áp lực lợi nhuận thành sáu yếu tố: lỗ tồn kho lithium, lỗ tỷ giá, thuế tiêu thụ, khoản hoàn thuế giá trị gia tăng giảm, hoàn tiền cho khách hàng và thay đổi cơ cấu sản phẩm. Theo tính toán của ngân hàng, tổng cộng các yếu tố này tạo ra áp lực so với quý trước khoảng 29 nhân dân tệ mỗi kilowatt-giờ trước thuế và 24 nhân dân tệ sau thuế.
  • Trong đó, thay đổi cơ cấu sản phẩm tạo ra khoảng thiếu hụt lợi nhuận khoảng 2 tỷ nhân dân tệ: tỷ trọng pin lithium sắt phosphate cho xe điện trong nước và cell pin lưu trữ năng lượng tăng lên, trong khi tỷ trọng doanh thu ở nước ngoài giảm từ 31% trong nửa đầu năm 2026 xuống khoảng 22% trong quý ba.

Áp lực nào có thể giảm bớt, áp lực nào sẽ còn tiếp diễn?

  • Morgan Stanley cho rằng lỗ tồn kho lithium và lỗ tỷ giá là các yếu tố một lần, còn tác động từ khoản hoàn tiền cho khách hàng và cơ cấu sản phẩm có thể đảo chiều. Ngân hàng dự kiến sản lượng các dự án lưu trữ năng lượng ở nước ngoài tăng sẽ thúc đẩy cơ cấu sản phẩm cải thiện một phần từ quý bốn năm 2026 và tiếp tục phục hồi trong năm 2027, nhưng không giả định sự đảo chiều hoàn toàn.
  • Khả năng chuyển gánh nặng thuế tiêu thụ mới sang khách hàng khác nhau giữa các thị trường. Pin cho xe chở khách chạy điện trong nước chủ yếu được định giá theo chi phí cộng biên lợi nhuận. Trong bối cảnh doanh số yếu, ngân hàng cho rằng khó bù đắp gánh nặng thuế chỉ bằng cách tăng giá; các dự án lưu trữ năng lượng và xe thương mại chạy điện được đàm phán theo từng đơn hàng, còn chi phí lithium giảm tạo dư địa chuyển một phần gánh nặng thuế.
  • Lĩnh vực lưu trữ năng lượng còn có hạn chế về giá: hoạt động mua sắm chú trọng hơn đến chi phí ban đầu, trong khi hệ quả kinh tế của chênh lệch chất lượng pin có thể chỉ bộc lộ sau nhiều năm. Điều này có thể hạn chế khả năng CATL duy trì mức giá cao hơn từng có. Morgan Stanley cho rằng cạnh tranh và biên lợi nhuận trong lĩnh vực lưu trữ năng lượng nội địa đã chạm đáy, còn số dự án lưu trữ năng lượng tích hợp tăng có thể cải thiện cơ cấu sản phẩm.

Dự báo lợi nhuận đã bị hạ bao nhiêu?

  • Morgan Stanley hạ dự báo lợi nhuận ròng năm 2026 xuống 6% so với dự báo trước, còn 89,4 tỷ nhân dân tệ, đồng thời hạ dự báo cho năm 2027 và 2028 lần lượt 7% và 10%. Điều chỉnh này chủ yếu phản ánh giả định thận trọng hơn của ngân hàng về cơ cấu sản phẩm sau khi biên lợi nhuận quý ba thấp hơn dự kiến.
  • Dù kỳ vọng cơ cấu sản phẩm cải thiện, ngân hàng vẫn dự báo lợi nhuận ròng điều chỉnh trên mỗi đơn vị giảm từ 92.5 nhân dân tệ mỗi kilowatt-giờ năm 2026 xuống 85 nhân dân tệ năm 2027 và 81 nhân dân tệ năm 2028; mức giảm thêm trong năm 2028 chủ yếu đến từ tác động trễ của mức thuế tiêu thụ cao hơn được áp dụng vào tháng 9 năm 2027.
  • Nếu công ty chịu toàn bộ gánh nặng từ thuế tiêu thụ và khoản hoàn thuế giá trị gia tăng giảm, ngân hàng tính toán lợi nhuận ròng năm 2027 và 2028 lần lượt là 94 tỷ nhân dân tệ và 112 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn dự báo cơ sở tương ứng 9,5% và 10,5%.

Vì sao cổ phiếu Hồng Kông bị hạ xếp hạng trong khi cổ phiếu A vẫn được khuyến nghị tăng tỷ trọng?

  • Morgan Stanley duy trì khuyến nghị tăng tỷ trọng đối với cổ phiếu A, hạ giá mục tiêu từ 500 nhân dân tệ xuống 335 nhân dân tệ; cổ phiếu Hồng Kông bị hạ từ tăng tỷ trọng xuống ngang thị trường, với giá mục tiêu giảm từ 705 đô la Hồng Kông xuống 390 đô la Hồng Kông. Ngân hàng hạ bội số định giá EV/EBITDA dự phóng năm 2027 từ 13 lần xuống 8.5 lần.
  • Việc điều chỉnh xếp hạng cổ phiếu Hồng Kông còn liên quan đến chênh lệch định giá A/H: báo cáo cho biết khi đó cổ phiếu Hồng Kông có mức giá cao hơn khoảng 30% so với cổ phiếu A, trong khi thanh khoản cổ phiếu Hồng Kông chịu áp lực và mức chiết khấu của cổ phiếu H của các công ty khác niêm yết ở cả hai thị trường tăng lên. Ngân hàng hạ giả định mục tiêu về mức chênh lệch H/A từ 20% xuống không, và dự kiến chênh lệch giá có thể tiếp tục thu hẹp trong ba tháng tới.
  • Ngân hàng vẫn lạc quan về xu hướng điện khí hóa toàn cầu và tiến bộ công nghệ pin, đồng thời dùng dự báo đã điều chỉnh để ước tính tỷ suất cổ tức của cổ phiếu A trong 12 tháng tới ở mức 4,8%. Tuy nhiên, ngân hàng cho rằng tâm lý thị trường có thể vẫn thận trọng trước khi biên lợi nhuận phục hồi rõ rệt; việc lợi thế chất lượng trong lưu trữ năng lượng có thể tiếp tục chuyển thành mức giá cao hơn hay không cũng là yếu tố then chốt trong đánh giá dài hạn.