三季度营收超预期，毛利率为何落后？

  • 欣兴三季度营收为526.5亿新台币，环比增长23%，高于摩根大通原预测7%，也高于市场共识5%；毛利率为28.8%，环比提升约4个百分点，却低于该行预测2.5个百分点，仍比市场共识高约1个百分点。
  • 摩根大通估计，员工奖金增加使毛利率承压约2个百分点，其中约一半未来会持续发生；AI高密度互连板（HDI）新品爬坡也拖累利润。
  • 该行估计，三季度ABF载板收入环比增长约30%，毛利率提升约6个百分点；PCB及HDI收入合计增长约20%，但光收发器带来的增量利润率被AI HDI爬坡影响抵消。

四季度盈利改善靠什么？

  • 尽管三季度营收超出预测、抬高了比较基数，摩根大通仍将四季度营收环比增幅预测从5%上调至10%，预计营收达到580.09亿新台币。
  • 该行预计四季度毛利率升至34.3%，较三季度提高约5.5个百分点：载板产品组合改善，加上AI HDI良率提升，将抵消员工奖金增加的部分影响。
  • 按该行测算，四季度营业利润为152.57亿新台币，比市场共识高约21%。欣兴目前在Rubin计算托盘良率方面领先，但规格变化仍带来挑战。

多年增长为何主要依靠产品升级？

  • 摩根大通认为，设备和原材料持续限制载板供给，而高性能计算、AI及5G芯片的载板层数和面积增加，有望带来约50%至100%的价值量增长。
  • 该行认为欣兴未来盈利增长主要依靠新产品每片面板每层售价提高，以及2027年增加长期协议：达到出货目标可获得可观激励，协议同时不限制提价。该行预计到2028年，新产品每层售价可能达到当前的2至3倍。
  • 现货提价仍是次要因素。为反映可能上涨的原材料成本，摩根大通预计公司将寻求在2027年一季度再度进行两位数百分比提价；而公司在2026年下半年没有积极寻求载板现货提价。
  • 董事会批准增加500亿新台币长期设备采购，使采购总额达到830亿新台币，预计主要发生在2027至2028年；该行认为这显示未来需求增加。

机构的盈利和估值判断有多积极？

  • 摩根大通将2027年每股盈利预测从44.47新台币上调至约50.8新台币，并首次给出2028年约80新台币的预测。该行预计2027年毛利率为45.7%，高于市场共识的36.9%；其2027年营收预测却比共识低8%，盈利优势主要来自更高的利润率预期。
  • 该行维持增持评级，将2026年12月目标价从1,225新台币提高至1,400新台币，依据2027年预测市盈率27.5倍。该估值约比2018年以来平均倍数高1.5个标准差，理由是关键ASIC项目增长及GPU项目爬坡。
  • 影响该判断的因素包括硅中介层和3D IC等替代封装技术可能降低载板附加价值，以及日本、韩国同行扩产可能超过需求增长。