收入增长31%，为什么净利润只增长5%？

  • 思源电气2026年三季度收入同比增长31%，较高盛预期低3%；经营利润同比增长30%、符合该行预期，净利润却仅增长5%、低于该行预期18%。经营与净利润表现出现明显落差。
  • 毛利率下降之际，销售、管理及研发费用合计仅同比增长10%，慢于收入，帮助维持经营利润增速。净利润则受到信用及资产减值、汇兑损失、补贴减少、公允价值变动和少数股东损益等因素拖累。
  • 其中，信用减值损失8000万元，后续收回款项可转回；存货相关资产减值损失1900万元，管理层认为较难转回。汇兑损失由上年同期2600万元升至6800万元，长期补贴项目到期也压低了收益，利润修复不能只靠收入增长。

订单强劲，为什么还没有完全变成收入？

  • 三季度及前三季度海外订单均同比增长超过50%，海外已占公司订单四成以上；三季度末客户预收款同比增长52%。但收入确认慢于接单：DDP交付条款下，仍在海运途中的5亿—6亿元货物尚未确认收入，约三分之二为变压器。
  • 整站项目验收周期较长，部分国内大项目需整改一至三轮，使前三季度开关设备收入仅增长约25%，慢于公司整体。三季度末存货同比增加约28%，管理层称主要来自等待确认收入的产成品，并预计四季度开始缓解、2027年进一步消化。

毛利率下滑，是核心产品竞争力变弱了吗？

  • 三季度毛利率30.6%，同比下降2.4个百分点。主要压力之一是低毛利EPC与储能业务收入占比合计提高6—7个百分点；开关设备毛利率同比稳定，变压器则因固定价合同承受铜价上涨压力，近期报价提价要等新订单转为收入才体现。
  • 人民币升值据管理层估算拖累毛利率0.7—0.8个百分点，红海扰动也推高运费；规模效应、高压开关及出口占比提升抵消了部分压力。
  • 储能自身三季度毛利率已有改善，后续取决于海外及高端产品占比、587Ah以上电芯供应。公司还可能在2027年将电芯改为客户采购，从收入和成本中剔除：这会改变报表毛利率口径，需与产品结构带来的盈利改善区分。

北美政策不确定性下，接单发生了什么变化？

  • 行政令发布后，北美客户接洽与签约总体未变。北美中压及开关设备订单9月为3亿—4亿元、10月超过4亿元；管理层预计10—11月合计签约超过10亿元，并已增加中压业务布局。
  • 管理层保持审慎乐观，依据是核心变压器及开关设备可编程软硬件有限，客户主要为云服务商，其供电方案可能面临较少审查。最终政策细则定于12月24日发布，当前接单表现与后续适用范围仍是两个关键环节。

全年增长与高盛的长期判断靠什么支撑？

  • 前三季度收入增长28.5%，管理层维持全年增长25%的目标，并认为有望达到26%—27%。年末加快验收有助确认收入，但2025年四季度基数较高，今年四季度同比增速未必加快。
  • 高盛预计2025—2030年出口收入年复合增长43%，逻辑是全球电网升级、变压器供应短缺及公司份额提升。兑现还依赖海外执行和产能爬坡：变压器三期目标新增年产能超过30亿元，计划2027年7—8月试生产。