收入增长为何没有充分转化为净利润？

  • 2026年前三季度，思源电气收入177.62亿元，同比增长28.5%；归母净利润24.03亿元，同比增长9.7%。其中三季度收入同比增长30.7%，归母净利润仅增长4.5%，业绩低于市场预期。
  • 汇兑是主要拖累之一：前三季度汇兑亏损1.3亿元，而上年同期收益2000万元，两者相差1.5亿元。公司约八成海外收入以美元计价；信用及资产减值增加、政府补助减少也压低了利润。
  • 公司按收入、销售成本及可控费用等口径测算，前三季度核心税前利润为29.4亿元，同比增27%。另有价值约5亿至6亿元的货物已发出但尚未确认收入，公司计划在第四季度加快确认。

毛利率下降有多少来自汇率和产品结构？

  • 前三季度公司整体毛利率为30.6%，同比下降1.7个百分点；剔除人民币升值影响后，毛利率为31.5%，同比下降0.8个百分点，落在公司全年毛利率同比变动不超过1个百分点的目标范围内。
  • 汇率之外，储能等相对低毛利业务收入占比上升，也拉低了整体毛利率。储能业务9月实现盈利，第三季度毛利率较上半年改善，受益于海外高毛利收入占比提高、电芯成本下降及价格压力缓解，但其毛利率仍低于公司整体水平。
  • 合同签订后价格固定，新增铜成本无法向已有合同客户转嫁，只能计入新报价。前三季度新增储能订单50亿元，其中80%来自中国；公司预计部分国内订单会因新项目回报下降而取消。

订单增长能否支撑后续收入？

  • 公司认为2026年收入增速有望超过25%的目标，全年新增订单同比增长超过30%的目标也将实现。前三季度海外新增订单同比增长超过50%，国内国家电网订单增长15%至20%。
  • 海外业务在收入中的占比由2025年的27%升至2026年前三季度的30%。不过海外变压器交付周期超过一年，订单转为收入需要时间；江西变压器三期工厂已开工，计划于2027年7至8月试生产。
  • 美国限制电力设备进口的行政令仍处于征求意见阶段，最终文件预计于2026年12月24日发布；公司认为全面禁止中国制造的69千伏以上设备进入美国的可能性较低。

花旗如何调整盈利预测和估值？

  • 花旗因毛利率预测下调及非经营成本增加，将2026—2028年归母净利润预测下调约5%至9%，分别降至35.35亿元、44.94亿元和56.31亿元。
  • 这三年的预测分别比报告引用的市场一致预期低13.7%、19.7%和23.0%。考虑盈利预测和现金流变化，花旗将DCF目标价从216元下调24.5%至163元，同时维持买入评级。