三季度业绩强在哪里，又弱在哪里？

  • 毛利率好于预期，收入则偏弱。三季度营收280.46亿美元，环比下降约1%、同比基本持平，低于高盛预期4%；总毛利率19.6%，高于高盛预期的18.5%。
  • 经营利润没有同步受益：EBIT为7.18亿美元，低于高盛预期的10.43亿美元。公司将主要拖累归于运营费用增加和监管积分收入减少，产品组合、FSD及服务增长抵消了部分压力。
  • 剔除股权激励及非现金市值调整后的每股收益为0.48美元，高于高盛预期的0.44美元及公司汇总共识的0.45美元；每股收益超预期与经营利润偏弱同时存在。

汽车和储能订单能提供多少支撑？

  • 汽车需求较强，但扩产仍受电池供应约束。管理层称乘用车积压订单处于四年最高水平，正推进电池包、正极材料及锂精炼等产能建设。
  • 汽车毛利率也有改善。不含监管积分、包含股权激励的汽车毛利率为18.1%，高于高盛预期的16.3%；管理层称亚太地区交付车型组合带来助力。
  • 储能订单为后续价格和利润率提供支撑：积压订单创纪录，2027年Megapack产能几乎售罄。三季度储能毛利率33.1%，环比改善包含关税退款和保修准备下调的贡献。

自动驾驶商业化推进到了哪一步？

  • FSD使用规模扩大：活跃订阅用户174万，环比增长18%、同比增长67%；北美新车交付中的采用率超过75%，二季度为超过55%。
  • 无人出租车里程超过高盛预期。截至10月18日，付费完全无人驾驶累计里程达310万英里，高于9月3日的100万英里及高盛此前估计的200万至300万英里。
  • 下一步取决于运营扩张和审批。管理层预计2026年余下时间延长运营时段、进入更高限速道路并增加单城车辆密度；希望2027年一季度获得欧盟范围的FSD批准。

投入下降了吗，机器人何时贡献收入？

  • 全年资本开支预算下调，但未来投入仍将增加。管理层因资本效率改善，将2026年预算从超过250亿美元降至约200亿美元，并预计未来几年继续增长。
  • 短期现金流已有正贡献：三季度自由现金流15.31亿美元，资本开支47亿美元，低于高盛预期的80亿美元；管理层仍预计运营费用和资本开支环比上升，以扩大AI及储能业务。
  • Optimus仍在解决耐用性、泛化能力和可靠性问题。公司预计初期产量将持续偏低，首批机器人用于内部训练，计划约在2027年底向外部客户销售。

高盛为何仍维持中性评级？

  • 盈利改善预期保留，但节奏有所后移。报告将包含股权激励的2026—2028年EPS预测，从0.82、1.75、2.45美元调整为0.67、1.60、2.50美元，反映更高费用及更高毛利率。
  • 估值已较充分。高盛维持中性评级及360美元的12个月目标价，以更新后第五至第八季度预期EPS的150倍估值为基础；报告认为竞争会限制长期盈利改善幅度和速度。
  • 主要下行变量是更大幅度降价、电动车需求放缓、竞争及关税压力，以及FSD等产品延迟；上行变量则包括更快的电动车普及，以及AI产品更早、更大规模贡献业绩。