三季度财政支出改善到什么程度？

  • 中国三季度广义财政支出同比下降4.7%，较二季度下降8.5%有所改善，但仍处于收缩区间。该口径包含一般公共预算和政府性基金支出；野村据此判断，即使三季度GDP增速回升，政府支出仍是增长拖累。
  • 支出提速尚不明显。9月广义财政支出同比下降3.6%，较8月下降6.5%收窄；其中一般公共预算支出同比持平，政府性基金支出下降12.1%。这意味着8月底加快支出的政策表态，到9月还未带来明显放量。
  • 前三季度一般公共预算支出仅增长1.0%，政府性基金支出下降16.2%，分别落后于全年增长4.4%和5.1%的目标，年末支出仍有较大的追赶压力。

收入增长为何没能支撑支出扩张？

  • 三季度广义财政收入同比增长2.4%，略高于二季度的2.1%，但收入改善并不均衡。以土地出让为重要收入来源的政府性基金仍承压，土地收入持续收缩，约束地方财政支出。
  • 一般公共预算收入相对较强：前三季度增长5.1%，高于全年2.2%的目标。野村将税收韧性主要归因于PPI转正、加强对企业和高收入人群征税，以及年内此前股市上涨带来的资本利得税收，而非经济全面复苏。
  • 部分税种已显露疲态。9月企业所得税收入同比下降0.4%，8月为增长11.6%；野村认为，原材料涨价可能侵蚀下游企业利润。三季度消费税收入也由二季度下降2.0%转为下降5.7%，收入端的结构性压力仍在。

四季度新增资金能有多大？

  • 融资节奏明显后置。10月初新增5500亿元地方政府债额度后，2026年全年政府债净融资额度升至14.44万亿元，略高于2025年的14.36万亿元；但野村估计，前三季度净融资仅10.4万亿元，比上年同期少约1.1万亿元。
  • 若全年计划额度全部完成，野村测算四季度政府债净融资可达约4万亿元，高于上年同期的2.3万亿元。10月1日至23日已实现约1万亿元净融资，也超过2025年10月全月的5280亿元，发债加速已有数据支持。

为什么发债加速后的经济拉动可能有限？

  • 野村预计，政府债发行提速和新型政策性融资工具的效果会在四季度更明显，但地方政府若将债券资金用于满足基本支出需求，财政乘数效应可能较弱，即每一元财政资金带动的经济增量有限。
  • 新型政策性融资工具还需要发挥撬动其他资金的作用。企业间欠款增加正在侵蚀相互信任，可能限制这种融资杠杆效果。因此，新增资金规模之外，资金如何使用、能否带动配套投入，同样决定政策力度。