追加分红和回购的空间从哪里来？

  • 美银将股东回报视为近期催化剂：海力士在近期40万亿韩元回购后，可能追加特别年末现金股息；三星则可能启动新回购。两家公司可能在10月28—29日业绩会上讨论相关安排，目前均未公布新方案。
  • 支撑判断的是现金流与估值的组合。按美银对2026年第四季度的年化自由现金流口径，海力士和三星分别超过200万亿、300万亿韩元，对应潜在年度股东回报分别超过100万亿、150万亿韩元。这是以当季运行水平折算的年度规模。
  • 美银假设海力士回购与分红占比为60:40，三星为40:60，差异来自股东结构。该行同时指出，多数DRAM公司按2026—2027年盈利计的市盈率约为3—5倍，低于更广泛的AI半导体同业。

为什么美银认为这轮周期不同于2018年？

  • 关键差别在供给配置与库存。产能转向HBM和服务器DRAM，推高传统DRAM价格；当前渠道库存普遍偏低，而2018年第四季度云计算热潮后库存异常高。美银据此预计，存储供给相对需求偏紧的状态可能延续至2028年。
  • 长期订单也提供了支撑。美银预计三星即使在长期协议下，季度合约价仍有上行空间，并将继续获得高价交付至2029—2030年的长期订单；其偏乐观判断建立在紧供给和长期采购持续的基础上。

两家韩厂的HBM增长路径有何不同？

  • 海力士重点是12层HBM4放量。美银预计，到2026年第四季度末，该产品将占其HBM销售额的50%以上；新增8层HBM4生产则取决于英伟达是否支付约10%的每比特溢价，或其利润率能否高于12层产品。客户需求要转成增量供给，价格和利润率是门槛。
  • 三星重点是提升HBM份额，并优先扩张12层HBM4、随后于2027年推进HBM4e，而非扩大8层HBM产能。其1c制程迁移也将以HBM为重心，配合平泽P4加快爬坡和P5建设，扩产方向集中在高端产品。

价格和出口数据都在支持乐观判断吗？

  • DRAM仍强：DDR5现货价10月至报告时上涨5%—6%；正在谈判的第四季度DRAM合约价，大致符合美银环比上涨5%—10%或更高的预期，高端LPDDR5领涨。现货走强与合约谈判方向一致，是该行看好后续指引的依据。
  • NAND明显较弱。美银预计PC和智能手机NAND合约价涨幅很小，企业级SSD则可上涨中个位数百分比。512Gb NAND晶圆现货月均价在9月和10月各跌约5%—6%，高价位与继续涨价已是两回事。
  • 出口同样有两面：韩国10月前20天半导体出口为275亿美元，同比增长222.5%，但较9月同期下降19%。同比仍强支持景气判断，环比回落则约束了对短期动能持续加速的解读。