2027年的增长预期降到了哪里？

  • 增长基准下移。摩根大通据管理层沟通预计，2027年有机增长约6%、每股收益约5.90美元，后者增长约7%；此前沟通对应约7.5%的有机增长和约10%的每股收益增长。
  • 剔除营养业务后，报告预计有机增长约6.7%—7.0%。新框架假设中国核心实验室业务再降中个位数、电生理集采自1月起实施，正式指引预计2027年1月公布。
  • 短期销售门槛也降低：2026年可比增长指引约6%，隐含第四季度约8%，低于市场此前约10%的预期；第四季度每股收益指引1.62—1.67美元，包含市场预期的1.64美元。

营养业务分拆会改变什么？

  • 管理层预计，分拆可将销售增速提高0.5—1个百分点、毛利率提高超过2个百分点、营业利润率提高1个百分点。移出增长和利润结构不同的业务后，剩余公司的经营指标有望改善。
  • 公司计划2027年底前完成分拆，两家公司均保持投资级评级。独立营养公司将举债并向雅培分配部分所得；两家公司合计股息将达到分拆时雅培的股息水平。
  • 估值收益取决于定价假设。按营养业务2027年净利润12倍、剩余公司19倍估值，摩根大通测算合计市值至少与当前整体相当，判断分拆对估值中性至略有利。

血糖监测为什么成为主要拖累？

  • 海外降价正在压低增长。为守住主要国际市场50%—70%的份额，雅培作出价格让步，海外每位患者价格从两年前约1,200美元降至约1,000美元。
  • 未来几个季度，报告预计连续血糖监测业务美国增长约5%—6%、海外约3%—4%。公司以长期合同配合让价，并预计通过成本项目抵消利润率影响。
  • 医保扩围是关键增量。管理层认为，美国非强化治疗二型糖尿病患者的覆盖最早可于2027年中落地，该收入未纳入预测；12月上市的Libre Duo也仅计入少量贡献。

电生理和癌症诊断能否接力？

  • 电生理内部表现分化：第三季度收入8.73亿美元、恒定汇率增长15.5%，低于预期2,900万美元；左心耳业务销售额从上年同期5,500万美元降至略高于2,500万美元，抵消消融业务强势增长。
  • 产品切换影响近期订单。Amulet 360美国获批预计在12月，上市前订单放缓；公司指引电生理第四季度增长约20%、2027年约18%，后者包含中国集采影响。
  • 癌症诊断也下调增长目标。第三季度收入9.68亿美元、可比增长13.8%，低于预期800万美元，7月网络安全事件拖累约1个百分点增长；2027年增长指引约12%，低于此前中双位数目标。

摩根大通如何看待当前估值？

  • 该行认为，约6%有机增长、对应2027年预期每股收益17倍的组合具有吸引力，但投资者可能等待第四季度业绩，确认预期下修结束并转向上修。
  • 潜在上行来自较低的预测基准：2027年框架未计入美国相关医保扩围，Libre Duo贡献也有限；这些变量决定血糖监测能否摆脱近期低增长。
  • 股价表现还受资金流向影响。报告认为，买入时点取决于其他医疗科技公司的表现，以及资金流入或流出医疗保健和医疗科技板块的方向。