三季度销售比预期差在哪里？

  • 泡泡玛特2026年三季度整体收入同比下降45%—50%，低于高盛此前预期和市场共识；此前上半年收入仍同比增长24%。
  • 中国市场销售同比下降25%—30%，其中线下下降5%—10%，线上下降45%—50%。线上降幅也超过高盛对第三方平台追踪所得的约30%降幅，其他线上渠道表现较弱可能是原因之一。
  • 海外降幅更大：亚太、美洲和欧洲及其他地区销售分别同比下降65%—70%、70%—75%和50%—55%；其中美洲表现弱于高盛追踪的数据。

四季度回升靠什么，改善范围有多大？

  • 管理层预计四季度中国市场销售环比持稳至改善，海外各市场环比增长，依据是传统销售旺季和产品供应改善；高盛也预计整体销售环比改善。
  • 管理层仍预计中国内地全年收入正增长。三季度内地新客户同比增长双位数，复购指标大致持平，留存率同比改善，为判断后续需求提供了支撑。
  • 海外销售自三季度起趋稳，7月至10月逐步改善；但欧洲10月初表现良好后，近期趋势又趋于波动。

销售回升为何未必同步带来利润率改善？

  • 管理层预计2026年下半年集团毛利率低于上半年：毛利率较高的海外业务收入占比下降，同时公司对部分海外产品调整价格，以提升竞争力。
  • 下半年费用率也预计高于上半年。核心海外市场开设新店增加了固定成本，销售走弱则使这些成本更难由收入摊薄；美国门店数在三季度已超过100家。
  • 库存压力有所缓解：集团库存5月见顶，8月开始下降，至9月底降幅更明显。公司不计划大规模促销清货，而是采取有针对性的促销。

高盛如何调整盈利和估值判断？

  • 受三季度销售不及预期和利润率压力影响，高盛将2026—2028年净利润预测下调18%—22%。其中2026年预测由约104.6亿元降至约85.0亿元人民币。
  • 高盛维持中性评级，将12个月目标价从139.5港元降至119港元；由于盈利增长恢复的可见度下降，目标价采用的2027年预测市盈率由15倍降至14倍。
  • 公司8月下旬宣布的20亿—50亿元人民币、为期六个月的回购计划尚未使用，高盛认为潜在回购可能对股价提供一定支撑。