铜项目储备超过800亿美元，为何仍难缓解紧张？

  • 摩根士丹利认为，铜的结构性供需紧张正被贸易分割和战略备库放大。美国关税不确定性、欧洲对供应安全的重视，可能限制金属跨区域流动，使全球供需偏紧进一步变成区域可获得性问题。
  • 铜矿资本开支周期正在成形，待开发项目投资规模超过800亿美元。但项目周期长、执行风险高，投资储备转化为新增供应需要时间，难以迅速填补长期缺口。
  • 新资源也更贵：按2025年不变价计，摩根士丹利估算新铜项目每吨产能资本开支为21,312美元，高于2013—2025年项目的16,825美元。扩产门槛上升，加上铜行业集中度低，强化了企业通过收购取得长期优质资源的动机。

同样拥有铜资源，为什么股票吸引力不同？

  • 摩根士丹利偏好嘉能可，理由是自由现金流韧性、现有矿区扩建带来的铜增长空间，以及相对分部加总估值的显著折价。其贸易业务还为平台提供战略价值，资源稀缺逻辑因而同时连接到增长与估值。
  • 该行也看好First Quantum：股价估值明显回落，而新建矿山增长、赞比亚业务改善和Cobre Panamá相关催化剂提供了改善路径；公司主动采取的资产负债表措施为推进这些计划提供空间。
  • 增长前景好也可能已体现在股价中。Lundin的Vicuña项目提升了长期铜增长潜力，最终投资决策预计在2026年第四季度作出，但此前相对同业的大幅重估已计入较多利好，摩根士丹利维持中性评级。

铝供应恢复，会怎样改变高利润逻辑？

  • 与铜不同，中东复产和印尼新增供应正在缓解铝市场紧张。中国生产利用率已经较高，后续供应变化更取决于中东重启和印尼产能爬坡的速度。
  • 物流与地缘风险仍可能造成区域短缺，但供应逐步正常化会削弱周期性高升水的持续性。因此，局部交付紧张与行业利润率回落可以同时发生。
  • Norsk Hydro虽然具备成本优势，股价却已反映利润率长期维持高位的预期。考虑需求下行风险，摩根士丹利维持中性；对力拓，该行还担忧铝利润率回归常态、盈利偏重铁矿石，以及铜增长空间有限，维持低配。

欧洲钢厂的改善，为什么主要来自政策？

  • 相较此前较开放的进口环境，更严格的进口保障措施和碳边境调节机制（CBAM）正式阶段，正在增强欧盟钢厂的定价权与成本传导能力。摩根士丹利认为，这有助于钢厂吸收更高能源成本，提升盈利韧性。
  • 保护范围进一步审查、CBAM向下游延伸的提议，可能继续加强这一框架。不过，短期需求仍有不确定性，盈利改善的主要依据是竞争和成本传导环境变化。
  • 该行认为安赛乐米塔尔和Salzgitter最有条件受益于盈利水平上移；SSAB则更多依靠美国中厚板市场动能和特种钢业务的盈利韧性。