三季度增长强，为什么仍低于市场预期？

  • 营收快速增长，但市场原先期待更高：2026年三季度营收6.46亿元，环比增长18%、同比增长103%，高于摩根士丹利预测5%，低于市场共识25%。
  • 净利润同样超过该行预测、低于共识：三季度净利润8600万元，高于该行预测54%，但低于市场共识31%，与营收的预期差方向一致。
  • 盈利能力创上市以来高点：当季净利率达到13.3%，为2022年上市以来最高。公司的增长既体现在收入规模，也体现在收入转化为利润的比例。

毛利率为什么能继续提升？

  • 产品结构是本季毛利率改善的主要原因。报告将提升主要归因于8英寸产品占比增加，意味着收入构成变化正在改善公司的整体盈利水平。
  • 三季度毛利率升至27.5%，较二季度的25.4%提高2.1个百分点，同比提高6.9个百分点；无论与上季还是去年同期相比，毛利率都有改善。
  • 8英寸产品已占据重要位置：2026年前三季度贡献总营收的50%。这一比例对应前三季度累计收入，也构成摩根士丹利看好公司技术优势的重要背景。

不假设涨价，摩根士丹利看好的增长来自哪里？

  • 摩根士丹利维持增持评级，核心依据是SICC在8英寸衬底上的技术领先，并预计公司继续从海外同行手中获取市场份额。
  • 报告预计2027年碳化硅衬底不会涨价。因此，该行看好的业务进展主要落在技术优势与份额增长上，价格上涨并未被列为增长前提。
  • 目标价为127.10元，估值采用2026年预测市净率8.5倍，较2022年1月上市以来均值高两个标准差；这一估值溢价反映了该行对技术领先及持续获取份额的判断。

哪些变量会改变这套判断？

  • 价格降幅是关键变量：报告将衬底价格侵蚀弱于预期列为上行风险、强于预期列为下行风险。即使不涨价，降价幅度仍会影响盈利表现。
  • 客户认证和长期协议决定业务拓展的进度。全球整合器件制造商给予更多认证及长期协议，对应上行情景；少于预期则构成下行风险。
  • 市场份额与经营杠杆影响利润增长速度：份额获取更快、经营杠杆更早显现属于上行情景；相对中国及全球同行的份额提升放缓，则会削弱报告的增长逻辑。