三季度超预期主要来自哪里？

  • SK海力士三季度营收104.6万亿韩元、营业利润83.3万亿韩元，分别环比增长32%和38%，创季度新高；两项指标分别高于市场一致预期7%和9%。
  • 价格是关键驱动：DRAM平均售价环比上涨约高个位数的20%区间，高于摩根大通预计的20%；NAND涨幅约为20%区间中段，也高于该行预计的12%。DRAM位元出货量环比增长约10%，符合该行预期；NAND位元出货量则略降，低于该行预计的增长3%。
  • 摩根大通认为，高于预期的DRAM售价显示HBM4爬坡顺利。服务器DRAM和企业级SSD价格走强，加上整体出货趋势超过公司指引，抵消了部分汇率逆风。

经营利润创新高，为何净利润仍低于预期？

  • 三季度税前利润为50.7万亿韩元，环比下降59%，比市场一致预期低33%；净利润为39.5万亿韩元，环比下降58%，低于一致预期35%。
  • 摩根大通将税前利润和净利润低于预期主要归因于11.6万亿韩元汇兑损失，以及可能与铠侠相关的22.9万亿韩元投资估值损失。
  • 终端需求并非全面同步走强：报告观察到PC和智能手机整机出货调整及产品组合变化，可能与内存价格上涨有关。

四季度出货和HBM产品组合将如何变化？

  • 公司预计四季度DRAM位元出货量环比增长约20%区间中段，明显高于摩根大通此前预计的4%；NAND预计增长约个位数中段，高于该行预计的3%。支撑因素包括1c纳米制程扩产、M15X爬坡及321层企业级SSD销售增加。
  • 公司预计M15X将在2026年底前加快爬坡至满产；四季度HBM4在HBM位元出货量和收入中的占比均将超过HBM3E。2027年HBM谈判已完成，公司预计其与传统DRAM的盈利能力差距将明显收窄。
  • 公司重申内存需求到2030年前将超过供给，并已与14家重点客户签署长期协议，锁定的2027及2028年供货量超过各年总产能的50%。摩根大通认为，2027年HBM定价、长协与非长协组合及涨价报价将影响市场盈利预测的上调幅度。

股东回报和资本开支如何同时安排？

  • 公司公布2026年总额100万亿韩元的股东回报计划，包括60万亿韩元回购和40万亿韩元分红；摩根大通认为总额高于市场约40万亿韩元的一致预期，相当于该行预测2026年自由现金流的65%以上。
  • 三季度每股股息为2万韩元，其中1万韩元来自核心经营，另1万韩元来自铠侠股权出售；公司计划将出售铠侠股权所得的大部分收益用于年末特别股息。
  • 三季度资本开支为12.7万亿韩元，前三季度累计31万亿韩元，与摩根大通全年47万亿韩元的预测进度一致。资金主要投向龙仁集群基础设施及M15X爬坡和关键设备采购；管理层预计2027年资本开支将较2026年显著增加。
  • 摩根大通维持增持评级，2027年6月目标价为275万韩元，依据2026—2027年预测平均每股盈利的7倍估值；该行的判断依赖内存上行周期持续，而低于预期的DRAM价格和利润率、终端需求及库存不确定性是主要下行风险。