收入增长，为何单位利润反而下降？

  • 宁德时代2026年三季度收入同比增长59%，但净利润从二季度的226亿元降至212亿元；同期销量从226GWh升至262GWh，单位净利润从每千瓦时100元降至81元。
  • 摩根士丹利将利润承压拆为六项：锂库存损失、汇兑损失、消费税、增值税退税减少、客户返利及产品组合变化。按该行测算，合计造成每千瓦时税前约29元、税后约24元的环比压力。
  • 其中产品组合变化造成约20亿元盈利缺口：国内电动车磷酸铁锂电池和储能电芯占比提高，海外收入占比从2026年上半年的31%降至三季度约22%。

哪些压力可能缓解，哪些会留下来？

  • 摩根士丹利认为，锂库存和汇兑损失属于一次性因素，客户返利及产品组合影响有可能逆转。该行预计海外储能项目放量将推动组合从2026年四季度起部分改善，并在2027年继续恢复，但并未假设完全逆转。
  • 新消费税的转嫁能力因市场而异。国内电动乘用车电池主要按成本加成定价，面对疲弱的销售，该行认为单靠提价抵消税负较难；储能和电动商用车项目逐单议价，锂成本下降则为部分转嫁税负创造空间。
  • 储能领域还有定价约束：采购更看重初始成本，电池质量差异的经济后果可能多年后才显现，这可能限制宁德时代维持历史价格溢价。摩根士丹利认为国内储能竞争与利润率已触底，一体化储能项目增加则可改善产品组合。

盈利预测下调了多少？

  • 摩根士丹利将2026年净利润预测较此前下调6%至894亿元，并将2027年和2028年预测分别下调7%和10%。调整主要反映三季度利润率低于预期后，该行对产品组合采取更保守的假设。
  • 即使预计组合改善，该行仍预测调整后单位净利润从2026年的每千瓦时92.5元降至2027年的85元和2028年的81元；2028年的进一步压缩主要来自2027年9月引入的更高消费税的滞后影响。
  • 若消费税及增值税退税减少带来的负担全部由公司承担，该行测算2027年和2028年净利润分别为940亿元和1120亿元，较其基准预测低9.5%和10.5%。

为何港股降级，A股仍获增持？

  • 摩根士丹利维持A股增持评级，目标价由500元降至335元；港股从增持降至与大市同步，目标价由705港元降至390港元。该行将2027年预期EV/EBITDA估值倍数从13倍降至8.5倍。
  • 港股评级调整还涉及A/H估值差：报告称港股当时较A股溢价约30%，而港股流动性承压、其他两地上市公司H股折价扩大。该行将目标H/A溢价假设从20%降至零，预计未来三个月价差可能继续收窄。
  • 该行仍看好全球电气化和电池技术进步，并以修订后的预测估计A股未来12个月股息率为4.8%。不过，它认为利润率有明显恢复之前，市场情绪可能保持谨慎；储能质量优势能否持续转化为价格溢价，也是长期判断的关键。