为什么AI芯片需要更多测试接口？

  • 探针卡用于封装前的晶圆测试，插座用于封装后的最终测试和系统级测试（SLT）。Chiplet把多个芯粒装进同一封装，虽然单颗芯粒的探测时间可能缩短，摩根大通预计每代芯片所有芯粒合计的探测时间仍增加10%—15%。
  • SLT在接近实际工作负载的条件下检查芯粒之间的协同问题。测试时间越长，每个插座位置的吞吐量越低，客户为维持产量就需要更多并行测试位置；针脚增加也会提高单个位置的产品价值。
  • 按该行测算，2026年至2028年，高性能计算探针卡市场从16亿美元增至59亿美元，最终测试及SLT插座市场从9亿美元增至37亿美元。其中SLT插座从约7亿美元增至31亿美元，是后者的主要增量。

为什么摩根大通偏好WinWay？

  • 探针卡的技术门槛和利润率更高，但高端插座通过认证的供应商更少，客户项目中的份额延续性也更强。当地工程支持、及时交付和早期共同开发，有助于供应商通过认证并保留后续订单。
  • 该行估计WinWay占英伟达最终测试插座市场的70%以上，并于2026年进入其SLT插座业务；由于测试时间更长，SLT的产品价值量为最终测试的7—8倍。该行预计英伟达SLT插座收入占WinWay总收入的比例，将从2026年的23%升至2028年的44%。
  • 份额延续依赖服务和产品质量。盈利方面，摩根大通对WinWay的2028年收入预测比市场共识高7%，但扩产成本压低毛利率，使其每股收益预测大致与共识持平。

MPI扩产迅速，为何评级更谨慎？

  • 摩根大通预计MPI的MEMS探针卡产能到2027年超过2025年的4倍，MEMS占总收入的比例从2026年的20%升至2028年的48%。但Technoprobe和FormFactor也在扩产；探针卡量产通常只留一至两家供应商，认证结果直接影响份额。
  • PCB正成为探针卡供应瓶颈。MPI计划将PCB自制比例从约5%提高到2027年下半年的50%，但高层数、精细线路产品的量产良率爬坡困难，相关设备交期超过12个月；若进度落后，新增针脚产能也可能受制于PCB供应。
  • 在CPO测试设备上，该行假设MPI取得晶圆级Insertion 2可争取市场的50%份额，并因该工序可能被取消而将收入贡献折半，模型中其2027和2028年收入占比均约3%。同期芯粒级Insertion 3设备收入占比各约6%。

PCB瓶颈如何改变供应链机会？

  • 探针卡的PCB汇集所有针脚的电流与信号，针脚数量和功率上升使供电、散热及布线更复杂，PCB越来越可能决定整张卡能否通过认证。更多芯片设计也意味着更多定制PCB，推长交期。
  • 摩根大通看好测试PCB供应商Chunghwa Precision Test Tech：它正争取从单独供应PCB转向提供探针卡整体方案，后者的产品价值量约为单卖PCB的3—5倍。该行维持增持评级，目标价为新台币4,900元。

两家公司的评级差异反映了什么？

  • 摩根大通首次覆盖WinWay并给予增持评级，2027年12月目标价为新台币7,500元；MPI获中性评级，目标价为新台币5,350元。该行预计2026至2028年WinWay插座相关每股收益年复合增长108%，MPI整体每股收益增长73%。
  • 该行分别以2028年预期每股收益的26倍和28倍估值WinWay及MPI，探针卡溢价为2倍，低于报告所述市场通常采用的6—8倍差距。MPI的2028年每股收益预测为新台币194.78元，比市场共识220.52元低约12%。
  • 这一判断依赖测试时间持续增加和AI平台按计划推进。如果测试效率提升快于预期，或客户将更多测试转向封装前的晶圆探测，插座需求增长可能放缓；项目延迟也会使已扩产供应商更早承担折旧和人员成本。