收入同比翻倍，为什么仍让机构失望？

  • 寒武纪2026年第三季度收入35.31亿元，同比增长104.5%、环比增长13.5%。Bernstein认为放量明显偏慢：该行与市场共识对2026年全年收入增速的预期分别约为149%和163%，都高于本季同比增速。
  • 市场原本期待二季度低于预期后，部分延迟确认的收入能在三季度释放。Bernstein将本季表现偏弱的可能原因归于高带宽内存（HBM）短缺、制造约束及收入确认延迟；即使终端需求强，供应瓶颈也会限制业绩交付。
  • 该行还认为，投资者可能低估了云服务商订单转为收入所需的时间。因此，订单需求与当季收入之间存在时间差，部分收入可能移至后续季度。

毛利率改善，是否带动利润同步加速？

  • 第三季度毛利率升至58.7%，环比提高约2.59个百分点。Bernstein认为，这与供给受限背景下国产AI芯片需求强、供应商议价能力改善相吻合，因此对定价和盈利能力的评价比单看收入更积极；产品组合及制造成本也可能有所贡献。
  • 但毛利率改善没有转化为利润率环比全面上升：营业利润率由二季度的41.4%降至39.8%，净利率由41.7%降至39.8%。当季归母净利润14.04亿元，同比增长147.7%，环比增长8.2%，慢于收入环比增速。

库存和应收增加，怎样约束盈利质量判断？

  • 三季度末库存约116.6亿元，较二季度末82.5亿元增长41.4%；供应商预付款环比增加4.5%至30.4亿元。Bernstein将其解释为采购与生产投入领先于已确认销售，但库存包含原材料和在制品，不能直接换算成等待确认收入的成品芯片规模。
  • 应收账款由二季度末2.52亿元升至9.57亿元，环比增加279.8%，回款时间的重要性随之上升。与此同时，第三季度经营现金流为负8400万元，与约14亿元归母净利润形成反差：账面盈利增长的同时，当季经营活动仍净流出现金。

Bernstein为何仍给予跑赢大市评级？

  • Bernstein给予寒武纪“跑赢大市”评级及1340元人民币目标价，长期依据是其技术基础，以及作为国内主要AI芯片供应商、受益于国产替代的地位。
  • 这条逻辑的关键条件包括下一代AI芯片商业化，以及获得足够的国内先进制程产能。该行将两者受阻列为可能引发估值大幅下调的风险，同时关注国内竞争加剧及制裁趋严；本季收入表现则具体显示了供给和确认节奏对短期业绩的约束。