同样投资，为什么当期回报不同？

  • 欧洲电网正扩大资本开支，Bernstein认为，此时直接比较市盈率或EV/EBITDA容易忽略监管差异：名义回报制把通胀计入允许回报率，经收费较早回收；实际回报制则让监管资产基数（RAB，即获准赚取回报的资产规模）随通胀增长，把更多价值留到未来。
  • 该行用两家起始RAB及投资路径相同的虚拟公司模拟20年周期：资本开支先扩张至第10—11年见顶，再逐步下降。在2%通胀等共同假设下，名义制税前允许回报率为7.3%，实际制为5.0%。较低的当期回报率与资产通胀补偿是一套安排。

资产增长更快，为何现金流反而更弱？

  • 模拟中，第20年实际制公司的RAB比名义制高23%。但通胀也会提高监管折旧、抵减资产基数增长，因此RAB增速优势低于2%的通胀假设，投资放缓后这一优势才更显著。
  • 名义制公司的当期现金回报更高，20年累计自由现金流比实际制多25%，投资放缓后现金流也恢复更快。实际制需要更多借债，增加的利息支出会压低净利润。
  • 两者的净债务/RAB仍可接近，因为实际制的资产基数也更大。看起来相近的杠杆比例，背后可以是不同的债务金额与利息负担。

利润增长何时会反过来？

  • 扩张至第11年的阶段，模型中实际制公司的净利润复合增速为15.9%，低于名义制的16.7%；随后投资放缓阶段，实际制增速为10.4%，高于名义制的6.3%。关键是投资周期，而非哪种机制始终增长更快。
  • 实际制的监管折旧随通胀提高，支撑收入和EBITDA；财报折旧则主要依据历史资本开支，不同步上调。两种折旧的差距扩大，使营业利润增速快于EBITDA，投资放缓时尤其明显；但更高利息会抵消部分收益。

高出几倍估值，是否就是更贵？

  • 假设两家公司企业价值都等于RAB，实际制因资产基数更大、当期EBITDA更低，EV/EBITDA自然更高。模型仅靠监管差异便产生约3个倍数的差距；20年间实际制市盈率平均高约8个倍数。
  • Bernstein据此判断，较高倍数可以来自收益确认时序，不能直接归因为业务质量更好或估值更贵。反过来，相同RAB溢价也未必经济等价：采用相同6%名义折现率、并假设第20年终值等于当时RAB，模型对应的期初RAB溢价分别为名义制27%、实际制34%。

股息率比较也会受影响吗？

  • 会。在相同RAB溢价下，实际制较低的近期盈利与现金流限制初始分红，而通胀挂钩的RAB支撑更高股权价值，因此股息率可能较低。
  • 模型设首年分红率50%、此后每股股息年增3%。当盈利增长快于股息时，分红率会逐步下降，给日后加快股息增长或提高分红率留下空间；这取决于分红政策调整。