三季度增长加速，主要靠谁？

  • 高盛预计金山云2026年三季度收入33亿元人民币，同比增长34%，较二季度的31%提速，与Visible Alpha市场共识一致；其中AI云收入预计同比增长81%。
  • 关键增量来自小米与金山系客户：两者合计收入同比增速预计由二季度的28%升至63%。高盛认为高端GPU供应改善，使客户需求更容易转化为可交付的算力服务。
  • 这条增长路径也提高了对核心客户的依赖。高盛预计小米与金山系收入占比将由2025年的27%升至2028年的38%，客户AI投资力度因此直接影响增长兑现。

为何收入提速，利润却低于共识？

  • 高盛预计三季度调整后经营利润1.05亿元人民币，低于市场共识17%；非GAAP经营利润率环比降至3.2%。原因是二季度曾有信用损失拨回，三季度一般及行政费用恢复正常，预计环比增加22%。
  • 业务选择也限制毛利率上行：公司更重视长期GPU算力服务合同（GPUaaS）的资本回报，相对淡化模型服务（MaaS）增长。高盛预计三季度非GAAP毛利率为15.3%，环比基本持平。
  • 中期利润改善主要靠费用增速低于收入：高盛预计2025—2028年收入年复合增长28%，运营费用仅增长3%，支持非GAAP经营利润率由2026年的2.6%升至2028年的6%—7%。

扩容需要多少钱，资金从哪里来？

  • 公司全年资本开支及取得租赁资产的指引为150亿元人民币，高盛预计2026年达到160亿元；三季度资本开支预计44亿元，环比增加40%，主要用于获取高端GPU。
  • 2026年6月底现金余额为47亿元人民币，扩容并非只靠账上现金。高盛预计大量投入通过客户预付款和GPU租赁支持；2025年租赁GPU约占资本开支等价投资的40%，这是历史结构，而非已落实的新增额度。
  • 现金流仍承压：高盛模型中，2026年经营现金流约53.4亿元、现金资本开支81亿元，自由现金流约为负27.6亿元。现金支出口径低于含租赁资产的投资规模，融资获取能力因此是扩容的重要条件。

DeepInfer能带来多大盈利改善？

  • 高盛认为，DeepSeek开源推理优化软件DeepInfer，可通过提高吞吐量、降低每个token的成本，改善金山云运行DeepSeek模型时的推理毛利。
  • 按GPU租金每小时4美元、利用率70%的假设，高盛测算推理业务毛利率可达85%。这一情景针对推理业务；长期看，开源软件也可能缩小金山云相对AI数据中心运营商的模型调优优势，加剧竞争。

维持买入，为何目标价反而下调？

  • 高盛基本维持2026—2028年收入预测，调整后EBITDA预测上调1%—2%，但将12个月目标价由18美元降至15.5美元。主要变化在估值参数：无风险利率假设升至5%，加权平均资本成本由10.3%升至11.4%，永续增长率维持3%。
  • 维持买入的估值依据是：股价对应未来12个月市销率约1倍，低于自2025年7月以来2.2倍的历史均值。经营增长判断与折现率上升，分别推动了评级和目标价的不同方向。