收入超过增长目标，利润为何低于预期？

  • 思源电气2026年三季度收入69.67亿元，同比增长30.7%；净利润9.39亿元，仅增长4.5%，低于市场预期。前三季度收入增长28.5%至177.62亿元，也高于公司全年收入增长25%的目标，但同期净利润仅增长9.7%。
  • 落差首先出在毛利率：三季度为30.9%，同比下降2.4个百分点、环比下降0.7个百分点；前三季度为30.6%，同比下降1.7个百分点。两者降幅均超过公司全年毛利率同比变动不超过1个百分点的目标。
  • 收入增长因此没有等比例转化为盈利。三季度毛利润同比增长21.4%，慢于收入增速；净利率降至13.5%，同比下降3.4个百分点，后续费用和损益又进一步扩大了利润增速的落差。

储能业务为何成为毛利率的拖累？

  • 花旗将毛利率低于预期主要归因于储能销售，估计该业务毛利率只有约15%，明显低于公司整体水平。该估算参考了上半年15%—17%的水平及同行三季度业绩，意味着储能收入的利润贡献相对较薄。
  • 公司2025年才进入储能业务，销售主要集中在中国，面临国内竞争加剧，同时尚未受益于毛利率较高的海外销售。花旗预计，这一局面可能延续至2026年四季度，短期收入扩张仍会受到业务结构的约束。

除毛利率外，哪些项目进一步压低利润？

  • 三季度减值损失同比增加126%至9900万元，主要涉及存货和应收账款减值。不过，花旗认为减值金额占相关存货及应收账款余额不足1%，对此担忧有限。
  • 三季度其他经营收益同比减少74.2%至3700万元，部分源于政府补贴减少；财务费用则同比增至约四倍，达到4800万元。这些变化共同削弱了收入增长对净利润的带动。
  • 按花旗测算，三季度汇兑及对冲损失约4200万元，而上年同期为收益700万元。公司约30%的收入来自海外，花旗将这项损失主要归因于人民币对其他主要货币升值。

花旗如何调整短期判断，又为何保留买入评级？

  • 剔除非经常性项目后，三季度净利润为9.16亿元，同比增长14.6%，好于净利润整体4.5%的增速，但仍明显落后于收入增长。盈利压力因此同时包含经营利润率下降和其他损益变化。
  • 花旗粗略判断，本次盈利不及预期约一半来自储能业务导致的毛利率落差，其余来自其他经常性项目。该行预计2026年市场盈利共识将下调，并判断股价短期可能回落。
  • 报告仍给出买入评级和216元目标价，采用现金流折现法，纳入至2030年的现金流预测，并设定4%的永续增长率和9.6%的股权成本。长期估值也受国内电网资本开支、海外新订单及原材料成本影响，短期业绩落差与长期评级对应的是不同时间尺度。