布伦特究竟贵在哪里？

  • 布伦特明显高于模型估值：报告称，中东原油已恢复流出，其定价模型给出的公允价值为94美元/桶，市场交易价却接近114美元/桶，相差近20美元。
  • 这道差价并不容易用风险指标量化。摩根大通曾加入冲突指标、地缘风险指数和避险资产表现，均未改善模型拟合效果。
  • 报告最终判断，地缘风险仍是更合理的解释：市场为未来供应可能再次中断付费，而运费主要影响不同原油之间的价差。

为什么同是原油，价格能差近60美元？

  • 实物原油已出现显著分化。10月至今，上扎库姆均价为71美元/桶，刚果Djeno为79美元，巴西Mero为89美元。
  • 北海原油价格则明显更高：Forties、Johan Sverdrup和Ekofisk同期均价分别为127、118和130美元/桶，布伦特均价为106美元/桶。
  • 这些报价均不含运至最终目的地的运费。报告认为，即使考虑品质和炼化特性，最便宜与最贵油种之间近60美元的差距仍很突出，运输条件正在重塑产地价值。

产地降价，亚洲炼厂为何反而买得更贵？

  • 装船价下降，并不等于采购成本下降。销往亚洲的可比原油平均离岸价，从4月的106美元/桶降至10月至今的93美元；销往欧洲的则从111美元降至107美元。
  • 计入运费后，方向反转：同期亚洲平均到岸成本从116美元/桶升至131美元，欧洲从116美元升至120美元。
  • 亚洲原油在装船地比欧洲便宜14美元/桶，到岸后却贵11美元。高运费一部分由生产商降价承担，另一部分仍落在炼厂采购成本上。

产油国扩大折扣，意味着需求转弱吗？

  • 官方售价折扣同时包含竞争和运输因素。中东原油多按地区基准加减月度价差销售，生产商还会考虑炼厂经济性及商业策略。
  • 报告称，美伊签署谅解备忘录后，更多经霍尔木兹海峡相关原油回归市场，但买家采购谨慎，生产商因而加大亚洲市场份额竞争；沙特部分降价也用于补偿高运费。
  • 大西洋盆地同样出现运费挤压装船价：10月19日，圭亚那Payara Gold较布伦特贴水26美元/桶；Djeno贴水34美元，三周扩大25美元。报告将这些变化主要归因于运输成本上升。

近20美元的溢价能持续多久？

  • 历史上，较大溢价通常难以长久维持。报告统计，价格持续高于模型公允价值5%以上的阶段，平均维持3.8个月，随后回归基本面或转为折价。
  • 不确定性也可能造成很大偏离：疫情期间油价曾较模型估值折价近20美元/桶，俄乌冲突初期则溢价约15美元，使价格预测更困难。
  • 当前关键变量是供应再次中断的风险。摩根大通未发现运费向布伦特期货或即期布伦特显著传导的证据，因此把基准溢价与运输造成的产地折价分开判断。