同比仍增长，为什么三季度业绩低于预期？

  • 紫金矿业2026年前三季度净利润575亿元，同比增长51.9%；但第三季度净利润184亿元，虽同比增长26%，却环比下降3.8%，低于摩根士丹利预期。累计高增长与单季盈利转弱同时存在。
  • 第三季度经常性净利润178亿元，同比增长42.4%、环比下降9%，环比降幅比净利润更大。摩根士丹利将本次业绩相对市场共识的偏差评为“小幅低于预期”，预计未来12个月市场一致预期每股收益将小幅下修。

铜业务改善，为什么没能托住整体利润？

  • 黄金业务的增量被降价与成本上涨抵消。第三季度黄金销量环比增长2.7%，但售价环比下降9.1%，单位成本升至313元/克，环比上涨2.2%、同比上涨11.9%；黄金毛利因此环比减少约17.4亿元，降至125.5亿元。
  • 铜业务则量价齐升：第三季度销量环比增长3.4%，平均售价上涨5%，推动毛利环比增加约12.6亿元至148.3亿元。仅比较金铜两项，铜业务增加的毛利仍不足以补上黄金业务的减少额。
  • 铜的盈利改善也伴随成本压力：第三季度单位成本升至2.9万元/吨，环比上涨3.6%、同比上涨14.4%。产量方面，单季铜产量28.1万吨，同比增长6.9%；前三季度累计81.6万吨，同比下降1.7%，剔除KK产量后则同比增长6.1%，比较口径会明显改变对增长的判断。

锂产量快速爬坡，利润为何反而下降？

  • 第三季度锂产量达到3.55万吨碳酸锂当量，环比增长29.9%，但销量只有2.68万吨；前三季度累计产量7.91万吨，销量6.3万吨。销售落后于生产，产量爬坡尚未全部转化为销售规模。
  • 价格回落进一步削弱了扩量效果。摩根士丹利指出，锂价下跌的影响超过精矿销量增加和成本节约带来的收益，第三季度锂业务毛利环比减少约2.09亿元至16.1亿元。
  • 其他收益也有拖累：第三季度联营及合营企业投资收益环比减少6亿元、同比减少6.23亿元。钨、锡、硫前三季度利润虽同比大增，摩根士丹利判断，价格回调使其第三季度表现环比转弱。

摩根士丹利为何仍维持增持？

  • 摩根士丹利认为此次业绩偏差未改变投资逻辑，维持紫金矿业“增持”评级及首选股地位，港股目标价60港元，对比10月23日收盘价29.46港元，目标上行空间约104%。
  • 目标价基于A股现金流折现估值，再按人民币兑港元汇率0.87及10%的A/H股溢价调整；折现模型采用7.5%的加权平均资本成本和3%的稳态年收入增长率。
  • 该行列出的上行条件是铜、金、锂价格更强，以及项目爬坡和未开发资源带来超预期产量；对应的下行约束是金属价格走弱、项目执行不及预期，以及地缘政治导致生产中断。