收入翻倍，为什么仍要下调盈利预测？

  • 寒武纪2026年三季度收入35.31亿元，同比增长104%、环比增长13%，但比高盛原先预计的81.78亿元低57%。高增长与低于预期同时成立，差别在于高盛此前设定的收入基准很高。
  • 毛利率从二季度的56.1%升至58.7%，也高于高盛预计的50%；但仍不足以抵消收入缺口。三季度EBITDA为15.33亿元，低于该行预期19%；净利润14.04亿元，低于预期21%。
  • 据此，高盛将2026年收入预测下调23%至184.38亿元，净利润预测下调11%至55.15亿元。全年毛利率预测由51.3%提高至53.4%，缓冲了部分收入下修的影响。

供给和采购节奏如何影响后续放量？

  • 高盛把收入落差主要归因于原材料供应紧张，以及头部云客户的采购时点。寒武纪客户集中度较高，大客户何时采购，会明显影响单季收入释放。
  • 三季度末库存达到117亿元，环比增加41%，高盛认为这可支持后续AI芯片出货。不过，晶圆供应限制仍是该行列出的首要下行风险，备货增加与供给约束需要同时看。
  • 公司目标是四季度收入环比增速不低于三季度的13%；高盛模型则预计四季度收入89.11亿元，较三季度增长约152%。两者门槛相差很大，高盛全年预测依赖更集中、更大规模的四季度收入释放。

中期增长靠什么，利润率又有什么代价？

  • 高盛预计中国头部云平台2026—2028年资本开支分别增长105%、21%和14%。它据此结合国产替代与芯片规格升级，继续看好寒武纪；客户预算扩张提供需求空间，产品升级则支撑产品组合和售价提升。
  • 该行模型预计云端芯片销量从2026年的30.3万颗升至2027年的100万颗，平均售价从8,459美元升至12,673美元。量价齐升支撑2027年收入增长392%；2028年收入模型增速为93%，而公司提出的目标是收入保持三位数增长至2028年。
  • 高盛基本保留2027—2028年的收入和盈利预测，但放量并不对应利润率同步上升：模型中2027年毛利率降至51%，费用率由2026年的21.7%升至33.9%，净利率由29.9%降至15.2%。

维持买入，为什么目标价反而降低？

  • 高盛将12个月目标价从1,841元降至1,680元，维持买入。关键变化是估值倍数：受存储周期及AI支出可持续性担忧影响，行业估值回落，该行采用的目标EV/EBITDA从27倍降至23倍。
  • 估值仍以2030年盈利为基础：高盛把当年EBITDA预测上调8%至658.21亿元，理由是产品组合改善、规模效率及前期研发投入回报；再以23倍估值、12.7%的股权成本折现至2027年。长期盈利上修，仍未抵消估值倍数下调。