收入预期提高，盈利预测为何下调？

  • 摩根士丹利根据2026年第三季度财报更新模型，将2026、2027和2028年盈利预测分别下调14%、14%和12%，目标价从430元降至380元，维持增持评级。
  • 该行因高带宽存储器（HBM）价格上涨，提高GPU平均售价假设，进而上修2027和2028年收入预测；但GPU收入占比提高，拉低了整体毛利率假设。
  • CPU业务增长势头强于该行此前预期，也使模型中的少数股东权益增加，进一步压低归属于上市公司股东的盈利预测。

增长引擎变化如何影响毛利率？

  • 摩根士丹利预计，GPU/DCU收入在2026、2027和2028年分别增长83.7%、107.4%和48.8%；同期CPU收入分别增长32.8%、15.0%和28.6%。GPU/DCU增长更快，意味着其在收入结构中的比重上升。
  • 该行模型预计整体毛利率从2025年的57.8%降至2026年的56.7%，再降至2027年的52.2%和2028年的49.7%。因此，收入增长与整体毛利率下滑可以同时发生。

维持增持评级依赖哪些增长条件？

  • 摩根士丹利看好中国AI算力需求扩张和CPU、AI GPU国产替代，并认为智能体AI应用发展将提升CPU在下一代AI系统架构中的作用。
  • 该行基准情景假设2025—2028年收入复合年增长率为48%，支撑来自生成式AI基础设施建设、云端训练和推理芯片采购，以及高性能AI芯片份额提升。
  • 下行情景中，如果国内AI投资和大客户采购慢于预期、市场份额流失，同时价格竞争、晶圆制造成本和产能利用率拖累盈利，2025—2028年收入复合年增长率可能低于30%，2026和2027年毛利率可能低于40%。