三季度业绩为何超过预期？

  • 恒瑞三季度营收89.5亿元、归母净利润25亿元，同比分别增长20.6%和89%，高于彭博一致预期的85亿元和21亿元。
  • 主要推动力是合作收入：当季达到14亿元，上年同期仅为1.3亿元。2026年前三季度营收为244亿元，同比增长5.3%；归母净利润69亿元，同比增长20.4%。

药品销售的反弹来自哪里？

  • 野村测算，三季度药品销售额为76亿元，同比增长4.9%，从二季度同比下降7%转为增长。
  • 仿制药销售同比降幅从二季度的27%收窄至三季度的15%，环比下降7%；创新药销售同比增速则从8%升至18%。
  • 创新药内部差异明显：三季度肿瘤药销售同比增长4%，非肿瘤药增长78%。管理层表示，医院准入慢于预期、老产品竞争加剧，全年创新药销售增速可能低于年初设定的30%目标；野村目前预计增长18%。

剔除合作收入后，盈利改善有多大？

  • 三季度整体毛利率同比提升2.1个百分点至86.5%；野村测算的药品业务毛利率为84.1%，同比持平，低于二季度的85%。
  • 销售费用同比下降11%至21亿元。在假设有效税率为10%的情况下，野村测算剔除合作收入后的营业利润和净利润分别为14亿元和12亿元，同比分别增长29%和4%。

野村如何看待后续表现？

  • 野村对药品销售回升持积极看法，并认为合作收入有望继续增强公司的财务表现。该行维持恒瑞港股买入评级和73.85港元目标价。
  • 目标价基于现金流折现模型，假设加权平均资本成本为8.7%、永续增长率为5%；野村列出的下行风险包括下一轮集采降价，以及业务拓展和临床进展不及预期。