收入为什么有望重新加速？

  • 高盛预计金山云2026年三季度收入33亿元，同比增长34%，较二季度的31%加快，与Visible Alpha市场共识基本一致；其中AI云收入预计增长81%。
  • 关键变化是先进GPU供应改善，让客户需求更容易转化为收入。高盛预计，小米及金山合计收入同比增速将从二季度的28%升至63%，成为主要拉动力。
  • 增长也更依赖这两大客户：高盛预计其收入占比由2025年的27%升至2028年的38%。小米持续加大AI投入是支撑这条增长路径的重要条件。

收入加快，为什么利润率反而回落？

  • 金山云更重视GPUaaS，即通过长期合约出租GPU算力。高盛认为这类合同的投入资本回报较好，但相对淡化模型服务MaaS增长，会限制短期毛利率提升。
  • 高盛预计三季度非GAAP毛利率为15.3%，环比基本持平；营业利润率降至3.2%，调整后营业利润约1.05亿元，低于市场共识17%。二季度信用损失转回后，管理费用回归常态，预计环比增加22%、同比下降2%。
  • 中期利润改善主要靠收入跑赢费用：高盛模型中，2025—2028年收入复合增速为28%，运营费用仅增3%，据此预计2028年非GAAP营业利润率升至6%—7%。

扩充算力的钱从哪里来？

  • 公司全年资本开支及取得租赁资产的指引合计150亿元，高盛预计2026年达160亿元；其中三季度资本开支预计44亿元，环比增加40%，主要用于获取先进GPU。
  • 截至2026年6月，公司现金余额为47亿元。高盛预计相当部分投入通过客户预付款和GPU租赁支持；2025年租赁GPU约占资本开支等值投资的40%。因此，扩张能力同时取决于客户付款安排和租赁融资，资金获取困难及摊薄性融资均是高盛列出的风险。

DeepInfer会改善利润，还是加剧竞争？

  • 高盛认为，DeepSeek开源推理优化软件DeepInfer，有助于降低部署成本，并提高不同芯片基础设施的利用效率。对金山云MaaS而言，更高的token吞吐量和更低的单位成本有望改善推理毛利。
  • 按GPU租金每小时4美元、利用率70%的假设，高盛测算推理毛利率可达85%，这一口径仅针对推理业务。与此同时，开源软件也可能缩小金山云相对数据中心运营商的模型调优优势，加剧推理层竞争。

维持买入，为什么还下调目标价？

  • 高盛基本维持2026—2028年收入预测，并上调调整后EBITDA预测1%—2%，但将12个月目标价从18美元降至15.5美元，维持买入评级。
  • 下调主要来自估值参数：无风险利率上调至5%，推动加权平均资本成本由10.3%升至11.4%，永续增长率仍为3%。即使经营预测变化有限，更高的折现率也会压低未来现金流的现值。