空置率为何已从17%降到8.4%？

  • 美国养老住房季度净吸纳量已连续21个季度超过新增交付，全国空置率从2021年一季度的17%降至2026年二季度的8.4%。疫后每季净吸纳量约占存量的0.6%，交付量仍约为0.2%，入住需求持续消化闲置房源。
  • 2026年，最年长的婴儿潮一代进入80岁这一典型入住年龄。摩根大通预计，高融资成本、人工成本和资本获取受限将继续压制开发，供需关系有望推动租金上涨。

入住需求有了，老人能负担多久？

  • 按2022年HRS调查数据，摩根大通将三年收入、金融资产及住房净值与三年租金比较，估算75岁以上美国家庭中，能负担三年独立生活、辅助生活和记忆照护费用的比例分别为81.2%、74.1%和64.9%。
  • 剔除须卖房或抵押才能动用的住房净值后，比例降至65.7%、56.2%和44.5%。若再计入配偶供养及其他生活开支，支付能力还会下降；人口老龄化转化为自费入住需求，受到资产变现与家庭预算约束。

为什么租金上涨未必带来同等利润改善？

  • 辅助生活、记忆照护和护理机构的人工成本往往占运营费用一半以上，工资上涨会直接挤压物业净经营收益率。摩根大通因此将养老住房视为高度依赖运营能力的资产。
  • 独立生活和辅助生活主要靠居民自费，可通过调租应对成本；专业护理机构更多依赖政府设定的Medicaid、Medicare报销。专业护理机构利润率通常仅0.4%—2.6%，收入调整空间有限，对成本冲击更敏感。
  • 一项使用2019年数据的联邦研究显示，护理院Medicaid付款中位数仅覆盖82%的成本。付款方组合因此很关键：更依赖Medicaid居民，会增加利润压力。

养老住房债券逾期率下降，究竟改善在哪里？

  • 截至报告时，养老住房CMBS年内发行额为74亿美元，最新存续规模约607亿美元，几乎全部位于机构类CMBS，且以Ginnie Mae项目贷款池为主。不同贷款池对应的物业与运营风险并不相同。
  • Freddie K养老住房及Ginnie Mae医疗项目贷款逾期率自2024年7月前后总体下降。但摩根大通进一步拆解发现，后者下降主要由问题贷款清算带来的非自愿提前偿还驱动，不能全部归为存量借款人经营好转。
  • 在约130笔违约贷款样本中，约60笔来自护理机构、40笔来自辅助生活中心。公开可查的常见违约原因包括财务困境、人员短缺、监管变化及政府资助终止，与前述运营约束直接相连。