第三季度超预期，靠的是哪些增量？

  • 初步营收已超预期：联发科第三季度销售额较摩根大通及市场一致预期均高8%，较公司指引上限高5%，表现强于此前规划。
  • 增量来自订单提前与供应改善。报告归因于手机客户在SoC计划涨价前提前备货、晶圆代工及封测供应支持增强，以及TPU v8t开始出货。
  • 利润端仍是预测：报告预计第三季度毛利率46%，处于44.5%—47.5%指引中点；营业利润率约15%，业务规模扩大有助于改善费用吸收。

为何第四季度毛利率下降，营业利润率反而上升？

  • 增长动力将转向TPU。报告预计第四季度营收环比增长25%，由v8t加速放量抵消手机需求进一步走弱及传统Smart Edge业务的季节性回落。
  • 毛利率与营业利润率可能分化：报告预计第四季度两者分别约45%和19%。ASIC占比上升稀释毛利率，但其经营杠杆有助于提升营业利润率。
  • 盈利预测体现了这一机制：2026—2028年营业利润率预计由16.3%升至23.0%、26.6%；每股收益预计分别为70.80、155.80、319.06新台币。

TPU v9的交付时间与供应瓶颈在哪里？

  • 摩根大通供应链调查显示，v9仍按2026年第四季度流片推进；报告预计2027年末量产、2028年第一季度开始贡献收入，2028年出货330万颗。
  • 设计仍需经过迭代。报告预计v9会进行两次流片，以在量产前解决设计问题；流片节点与最终量产交付是两个不同阶段。
  • 供应关键在ABF基板良率。报告称EMIB-T封装已通过客户验证，但基板仍是瓶颈；日本供应商约50%的良率及新增供应商，是其支持2028年出货超过300万颗判断的依据。

v10引入其他设计商，会怎样影响联发科价值量？

  • 报告预计v10项目将在未来3—5个月确定归属，联发科仍可能负责SerDes高速互连IP、I/O芯片、整体封装设计和项目管理。
  • 其他厂商可能参与计算芯片后端环节，但报告仍预计联发科v10平均售价较v9提高20%—30%，依据是设计更复杂、采用更高规格的448G SerDes。
  • 客户扩展也在推进。摩根大通认为SpaceX项目接近敲定，并提到与阿里巴巴、字节跳动讨论潜在ASIC项目；预计这些项目到2028年的收入贡献仍较小。

估值押注什么，主要下行风险是什么？

  • 摩根大通维持增持评级及2027年6月5,600新台币目标价，采用24倍市盈率；ASIC成为主要盈利驱动后，估值方法由分部估值转回整体市盈率。
  • 估值溢价依赖TPU增长和经营杠杆。报告认为ASIC收入放量将推动未来两年的盈利预期上行，这也是其给予高于过去十年平均估值的依据。
  • 报告列出的下行风险包括成本上涨、竞争加剧继续挤压手机SoC毛利率，以及英伟达扩大与英特尔等厂商合作，令双方合作进展慢于预期。